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核心觀點

事件：

2022年11月15日，國家統計局公布10月經濟數據，【1】生產單月增速5.0%，wind一致預期5.0%，前值6.3%；【2】固投累計增速5.8%，wind一致預期5.9%，前值5.9%；【3】社零單月增速-0.5%，wind一致預期1.7%，前值2.5%。

核心觀點：受疫情散發沖擊，10月數據整體低于預期。10月數據整體走低，地產銷售面積回落，拖累開發投資跌幅擴大；社零受疫情散發和價格支撐減弱的影響，出口受海外總需求回落的沖擊，增速雙雙轉負?；ê椭圃鞓I投資復蘇速度小幅放緩，但增速依然維持高位，是經濟的主要支撐。

但是，不能忽視10月經濟、金融數據中存在的積極因素。從財政數據來看，10月一般公共財政收支的壓力明顯緩和，土地市場景氣度轉暖，國有土地使用權出讓收入同比跌幅明顯收窄。從金融數據來看，居民和政府部門凈融資對社融構成拖累，但企業部門凈融資延續同比多增態勢，指向制造業產能擴張勢頭依然較強。

近期政策密集落地，呵護態度明顯增強。11月以來，防控政策優化調整、金融機構加大對地產支持、2023年提前批專項債額度下達、小微企業貸款延期還本的政策密集落地，穩定市場主體信心，經濟有望沿著復蘇軌道再次提速。

基建投資增速小幅回落，維持高位，是投資的主要支撐。

10月固定資產投資增速小幅低于預期，房地產投資、制造業投資、廣義基建投資單月同比增速分別比上月下滑5.08個、3.72個和3.60個百分點，地產投資構成了較大拖累，基建投資依然是最大支撐?；鶖敌》吒忒B加疫情擾動，10月基建單月投資同比增速回落，三大分項增速均有所回落。

制造業投資擴張速度短期放緩，不必過度擔憂，中長期企業貸款依然較強。

8月至9月，在融資利率下行、增設專項再貸款等政策扶持下，制造業投資單月增速維持高位，企業部門凈融資延續同比多增。10月，受到了疫情散發、出口壓力和地產鏈條低迷的客觀影響，制造業投資增速小幅回落。向前看，隨防疫政策精準化調整、地產扶持政策發揮效力，產業升級依然是支撐制造業投資溫和復蘇的主旋律。

房地產數據再次回落，政策11月密集出臺，等待子彈“再飛一會”。

10月全國商品房銷售增速再度回落，拖累開發商到位資金，地產投資單月跌幅再度擴大，新開工面積單月跌幅收窄，竣工面積單月跌幅擴大。11月以來，“第二支箭”、“金融十六條”政策密集加碼落地，對房地產行業信心的恢復注入了強心劑。從政策落地到生效，存在一定時滯。明年上半年，隨著經濟復蘇進程持續推進，在基數走低的背景下，地產投資和銷售有望逐步止跌企穩。

消費不及預期，核心通脹維持低位，政策加力正當時。

10月社零大幅低于市場預期，主因疫情散發沖擊、價格因素走弱。除必選消費表現較為穩定，其他項目增速均大幅回落。鑒于國內需求仍在緩慢修復，四季度國內通脹壓力較小，不會對后續的貨幣政策構成制約，11月至明年1月均是再次降準的窗口期。

風險提示：美聯儲加速加息，加速全球衰退風險。

一、10月經濟再度下探，政策發力正當時

事件：2022年11月15日，國家統計局公布2022年10月經濟數據速遞：

【1】生產單月增速5.0%，wind一致預期5.0%，前值6.3%；

【2】固投累計增速5.8%，wind一致預期5.9%，前值5.9%；

【3】社零單月增速-0.5%，wind一致預期1.7%，前值2.5%。

核心觀點：

受疫情散發沖擊，10月數據整體低于預期。10月數據整體走低，地產銷售面積回落，拖累開發投資跌幅擴大，社零受疫情散發和價格支撐減弱的影響，出口受海外總需求回落的沖擊，增速雙雙轉負。受疫情反復和內外需不振的影響，基建和制造業投資復蘇速度小幅放緩，但增速依然維持高位，是經濟的主要支撐。

但是，不能忽視10月經濟、金融數據中存在的積極因素。從財政數據來看，10月一般公共財政收支的壓力明顯緩和，土地市場景氣度有所轉暖，國有土地使用權出讓收入同比跌幅明顯收窄。從金融數據來看，居民和政府部門凈融資對社融構成拖累，但企業部門凈融資延續同比多增態勢，指向制造業產能擴張勢頭依然較強。

近期政策密集落地，呵護態度明顯增強。11月以來，防控政策優化調整、金融機構加大對地產支持、2023年提前批專項債額度下達、小微企業貸款延期還本的政策密集落地，穩定市場主體信心，經濟有望沿著復蘇軌道再次提速。

二、投資略低于預期，基建依然是最強支撐

固定資產投資增速略低于預期，地產投資構成較大拖累，基建依然是最強支撐。10月固投累計增速5.8%，小幅低于wind一致預期5.9%，單月同比增速5%，低于上月的6.5%。從環比來看，固投單月環比增速-4.3%，基本持平于歷史同期表現（2016年至2019年平均增速也為-4.3%）。分項來看，房地產、制造業投資、廣義基建投資單月同比增速分別為-16.0%、6.9%和12.7%，分別比上月下滑5.08個、3.72個和3.60個百分點，地產投資構成了較大拖累。

基數走高疊加疫情擾動，10月基建單月投資同比增速回落。10月廣義基建單月同比增速12.7%，比上月下滑了3.6個百分點；狹義基建增速9.4%，比上月回落了1.1個百分點?；▎卧峦仍鏊傧禄?，一是因為去年同期基數小幅走高。以兩年復合增速來看，去年9月和10月廣義基建增速分別為0%和1.1%；二是10月多地出現疫情散發，對生產活動有一定客觀限制。

從三大分項來看，電熱燃氣及水，交通運輸、倉儲和郵政業，及水利公共設施的單月同比增速均有所回落。但是橫向來看，10月基建投資增速依然是對于固定資產投資和內需的主要支撐。

向前看，基建依然是本輪逆周期政策中，穩定內需的最主要的抓手。今年二季度以來，圍繞著穩定基建擴大內需的政策在持續加碼落地，5000億專項債結存限額啟用，政策性金融工具接需發力，支撐基建投資增速在高位運行。11月8日，國家發展改革委印發《關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見》，支持民間投資參與102項重大工程等項目建設，對符合法律法規和政策要求的民間投資項目，積極納入各地區重點投資項目庫，加強用地（用海）、用能、用水、資金等要素保障。

三、制造業擴張速度暫緩，不必過度擔憂

8月以來，制造業投資出現了積極復蘇信號。今年上半年，隨著工業企業盈利增速回落，庫存行至高位，房地產銷售和投資低迷，多項領先指標顯示企業擴產意愿承壓，3月至7月制造業投資單月增速相較去年四季度出現明顯下行。8月以來，在政策性金融工具、重啟PSL、增設專項再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下，企業擴產意愿出現好轉跡象，8月至9月制造業投資單月增速維持高位，企業部門凈融資也延續同比多增。

10月，制造業投資增速小幅回落。10月制造業投資單月增速從9月的10.7%回落至10月的6.9%。從環比來看，單月環比增速-8.6%，低于歷史同期的-5.5%（2016年至2019年平均水平）。分行業來看，專用設備、通用設備和金屬制品業投資同比回落幅度相對較大，回落幅度普遍在10個百分點以上，構成拖累。

但是，電氣機械、有色金屬、化工、電子業投資同比增速相對較高，其中電氣機械投資自今年7月以來維持40%左右的增速，化工投資自7月以來維持了20%以上的增速。產業升級和自主可控進程的推進，依然是支撐制造業投資的主要邏輯。

我們認為，10月制造業投資出現波動，短期受到了疫情散發、出口壓力和地產鏈條低迷的客觀影響。但是向前看，防疫政策精準化調整、地產扶持政策、小微企業貸款延期還本付息等政策的效應持續釋放，核心技術攻關和自主可控持續推進，高端制造業將是2023年制造業投資的關鍵支撐，制造業投資有望推進溫和復蘇勢頭。

四、房地產銷售尚未企穩，仍需政策呵護

10月全國商品房銷售增速再度回落。二季度以來，全國多地持續推進因城施策，調整限購限貸政策。三季度，全國商品房銷售增速一度企穩，銷售面積單月增速從7月的-28.9%回升至9月的-16.2%。但是進入10月，在疫情散發和前期政策效應邊際減弱的背景下，全國商品房銷售面積單月增速回落至-23.2%，銷售額單月增速從9月的-14.2%回落至10月的-23.7%。

銷售轉弱拖累開發商到位資金，進一步拖累地產投資。10月開發商到位資金增速從9月的-22.0%下滑至10月的-26.1%，其中開發貸和開發商自籌資金同比跌幅分別收窄了7.1個和4.8個百分點，但居民購房款增速則回落了12.6個百分點。開發商到位資金鏈條收緊，加速地產投資增速下滑，房地產開發投資單月增速從9月的-12.1%回落至10月的-16.0%。

新開工面積單月跌幅收窄，竣工面積單月跌幅擴大。10月房地產新開工和竣工單月增速分別為-35%和-9.4%，新開工面積單月跌幅相對上月收窄9.3個百分點，竣工面積單月跌幅相對上月擴大3.4個百分點?？⒐っ娣e跌幅小幅擴大，但橫向來看依然是地產相關數據中，表現最強的指標。不過，2021年11月竣工面積基數相對較高，以兩年復合增速來看，去年10月和11月竣工面積增速分別為-8.3%和9.1%，基數走高會加大下月竣工面積同比增速的壓力。

針對地產扶持政策持續加碼，紓解開發商資金困境，穩定行業預期。11月8日交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11月13日，央行、銀保監會共同發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（簡稱“金融十六條”）。11月16日，央行三季度中國貨幣政策執行報告指出，要推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持。

11月以來，多項政策連續加碼落地，釋放出積極信號，對行業信心的恢復注入了強心劑。我們認為，一方面考慮到目前銀行、居民、開發商的積極性尚未完全調動，相關支持政策將持續推進。另一方面，從政策落地到生效，存在一定時滯，需要等待子彈“再飛一會”。明年上半年，隨著經濟復蘇進程持續推進，在基數走低的背景下，地產投資和銷售有望逐步止跌企穩。

五、消費不及預期，核心通脹維持低位

10月社零增速大幅低于市場預期，主因疫情散發沖擊、價格因素走弱。社零10月單月增速-0.5%，大幅低于wind一致預期1.7%，也低于前值2.5%。社零增速出現大幅回落，一方面是因為10月多地疫情散發，沖擊居民線下外出和消費。從受疫情影響最大的餐飲消費來看，單月增速從9月的-1.7%回落至10月的-8.1%，達到了今年6月以來的低點，不過依然好于4月和5月的表現。

另一方面，價格因素對消費的支撐開始走弱。10月實際社零增速為-2.7%，與名義社零（-0.5%）的差值為2.2個百分點，而這一差值在4月至9月，基本穩定在3個百分點及以上。10月CPI與PPI雙雙回落，CPI同比增速從2.8%回落至2.1%，漲幅收窄0.7個百分點。價格增速收窄，也對社零名義增速帶來一定拖累。

從實物消費來看，必選消費今年以來表現較穩定，10月單月增速從9月的8.3%回落至6.1%，有小幅波動但基本穩定。但其余品類增速均普遍回落，主因前期汽車促銷政策效應邊際減弱、疫情散發、地產景氣度拖累。

橫向來看，可選消費和居住類消費表現最差。二者10月單月同比增速分別為-5.1%和-11.4%，相對上月分別回落了5.4個和4.5個百分點?？蛇x消費表現低迷，一是因為疫情散發，二是因為11月即將有“雙十一”等電商促銷活動，對10月消費有一定虹吸效應。而居住類商品表現較差，則是受到了地產鏈條景氣度下滑的拖累。

消費增速回落最快的分項，是汽車類消費和石油制品。二者10月單月同比增速分別為3.9%和1.3%，分別比上月回落了10.3和9.2個百分點，從邊際而言對10月構成較大拖累。汽車類消費出現大幅波動，主要與前期促銷政策效應逐步邊際遞減有關；石油制品消費增速回落，主要受到10月成品油價格下調，和國慶假期居民出行減少的影響。據文化和旅游部數據中心，2022年國慶節假期7天，全國國內旅游出游4.22億人次，同比減少18.2%。

整體而言，三季度以來，經濟自底部恢復，但消費方面則依然顯示出動能不足的情況，也反復受到疫情散發的影響。一方面，疫情散發限制了居民外出消費的場景；另一方面，由于經濟依然存在下行壓力，居民消費意愿處于相對低位。央行調查問卷顯示，2022年第三季度城鎮儲戶傾向于“更多消費”的居民占22.8%，比上季減少1.0個百分點。

國內通脹壓力持續回落，政策加力正當時。鑒于國內需求仍在緩慢修復，四季度國內通脹壓力較小，預計PPI同比小幅負增長、CPI同比回落至2%附近，通脹也不會對后續的貨幣政策構成制約?？紤]到美聯儲加息速度預計會在12月正式放緩，國內外平衡壓力相對緩釋，我們認為今年四季度至明年一季度，貨幣政策依然有較大的發力空間，11月至明年1月均是再次降準的窗口期，LPR同樣存在下行空間。

六、風險提示

美聯儲加速加息，加速全球衰退風險。

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