當前觀點：天山電子5億元營收靠居間服務商撮合 實控人退出客戶或由員工接盤

《金證研》南方資本中心 雨嵐/作者 易溪 南江/風控

打虎不離親兄弟，上陣須教父子兵。第一大股東王嗣緯與其配偶范筱蕓、兄弟王嗣縝合計持有廣西天山電子股份有限公司（以下簡稱“天山電子”）41.06%的股份，共同成為天山電子實際控制人。

(相關資料圖)

而此番闖關資本市場，在營業收入及凈利潤高速增長背后，2019-2021年，天山電子超5億元主營業務收入靠居間服務商從中撮合。不僅如此，天山電子與其居間服務商Techshine Fast Japan Corp（以下簡稱“T.F.J.”）之間的關系或暗藏玄機。天山電子實控人王嗣縝曾系T.F.J.的第一大股東，且入股當年雙方即展開合作。而在上市輔導備案前夕，王嗣縝“低價”轉讓其所持T.F.J.的股權，其受讓方或指向天山電子員工門倉孝次，此舉實質或為去關聯化。

一、攜靚麗業績沖擊資本市場，超5億元營收靠居間服務商撮合和推薦

上市公司應具有獨立開展業務的能力。報告期內，天山電子的營收及凈利潤實現雙增長。觀其背后，超5億元收入系靠居間服務商開拓，令人唏噓。

1.1 2020-2021年，天山電子的營收及凈利潤實現雙增長

據簽署日期為2022年5月12日的招股書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，天山電子的營業收入分別為5.61億元、6.15億元、10.89億元；同期，天山電子的凈利潤分別為3,808.41萬元、4,785.09萬元、9,722.71萬元。

經測算，2020-2021年，天山電子的營業收入同比增速分別為9.73%、76.96%；同期，天山電子凈利潤的同比增速分別為25.65%、103.19%。

不難看出，2020-2021年，天山電子的營業收入及凈利潤實現雙增長。

對于其營收和凈利潤增長的情形，天山電子表示系因下游客戶需求增長及自身綜合競爭能力突出的結果。

然而，細究天山電子的業務模式，其超兩成的主營業務收入或靠居間服務商撮合和推薦。

1.2 超兩成主營業務收入靠居間服務商開拓，2019-2021年累計貢獻超5億元營收

據招股書，天山電子產品主要為定制化產品，根據交易模式的不同可分為產品銷售業務和受托加工業務。其中，產品銷售業務客戶主要分為兩類，分別系終端產品生產廠商和技術服務商。此外，為拓展業務，天山電子引進居間服務商，為天山電子提供上述兩類客戶商業機會的撮合和推薦。

值得注意的是，據招股書，天山電子按照客戶類別劃分的主營業務收入情況顯示，2019-2021年，天山電子的主營業務收入分別為5.55億元、6.04億元、10.71億元，其中存在居間服務的客戶收入分別為1.25億元、1.53億元、2.53億元，占同期主營業務收入的比例分別為22.52%、25.37%、23.65%。

經《金證研》南方資本中心測算，2019-2021年，存在居間服務的客戶收入累計金額為5.31億元。

也就是說，2019-2021年，天山電子超兩成的主營業務收入系靠居間服務商撮合和推薦。

值得一提的是，為開拓業務，報告期內，天山電子向居間服務商累計支付市場拓展費超兩千萬元。

1.3 2019-2021年，天山電子向居間服務商支付市場拓展費累計2,673.67萬元

細究其與居間服務商的合作模式。據招股書，天山電子通過居間服務商的撮合與客戶達成交易、產品物流及相關產品款項資金由天山電子與客戶對接完成，天山電子與居間服務商簽訂服務協議，根據協議內容向居間服務商支付市場拓展費。

其中，市場拓展費具體計提方式包括按照促成的銷售金額一定比例計提；按照終端客戶價格與天山電子向居間服務商報價的差額計算；其中部分居間服務商另約定按月支付固定金額的費用用以市場開拓。

據招股書，2019-2021年，天山電子的銷售費用分別為2,414.22萬元、2,515.18萬元、3,224.75萬元。其中，天山電子同期的市場拓展費分別為762.09萬元、897.76萬元、1,013.82萬元，占銷售費用的比例分別為31.57%、35.69%、31.44%。

而在上述的市場拓展費均為天山電子向居間服務商支付的市場拓展費。經測算，報告期內，天山電子向居間服務商支付業務拓展費累計達2,673.67萬元。

也就是說，從天山電子的業務模式來看，報告期內，天山電子以2,673.67萬元的市場拓展費，獲得了累計達5.31億元的主營業務收入?；诰娱g服務商為天山電子提供商業機會的撮合和推薦的情形，是否意味著，天山電子25%的主營業務收入靠居間服務商撮合？其自主開發市場的能力是否具備競爭力？存疑待解。

值得一提的是，天山電子與其中一家居間服務商或關系“匪淺”。

二、實控人昔日參股企業“扮演”客戶交易超七千萬元，入股當年即合作

歷史是客觀世界運動發展的過程?；厮輾v史，天山電子2014年與居間服務商T.F.J.展開合作。而合作當年，天山電子實控人王嗣縝即入股T.F.J.，令人唏噓。

2.1 T.F.J.系天山電子客戶，直接及間接為天山電子創收超七千萬元

據招股書，Techshine Fast Japan Corp（以下簡稱“T.F.J.”）系天山電子的客戶，其與天山電子的合作模式，一種系作為天山電子的技術服務商，一種系作為其居間服務商。

其中，作為技術服務商，T.F.J.與天山電子交易的主要產品為單色液晶顯示屏、單色液晶顯示模組。交易模式為，根據下游終端的產品需求，經過技術分析及方案論證后，組織、協調、推動天山電子產品在日本企業的銷售。報告期內即2019-2021年，T.F.J.作為技術服務商，與天山電子的交易金額分別為1,080.93萬元、941.11萬元、1,457.04萬元。

經測算，報告期內，T.F.J.作為技術服務商與天山電子的交易金額累計達3,479.08萬元。

此外，作為居間服務商，T.F.J.僅就天山電子與三信國際貿易（上海）有限公司（以下簡稱“三信（上海）”）之間的交易提供居間服務。其中，報告期內，天山電子居間服務模式下向三信（上海）的銷售收入分別為1,072.81萬元、1,269.7萬元、1,833.44萬元。天山電子按照協議約定向T.F.J.支付居間服務費95.65萬元、154.29萬元和186.65萬元。

經測算，2019-2021年，T.F.J.作為居間服務商從天山電子處合計獲得居間服務費436.59萬元，為天山電子間接創收累計達4,175.95萬元。

由此可知，報告期內，T.F.J.通過兩種合作模式與天山電子進行合作，直接或間接為天山電子創收累計達7,655.03萬元，其中，T.F.J.通過提供居間服務為天山電子間接創收達4,175.95萬元。

而對于其與T.F.J.的合作背景，天山電子稱系由其銷售負責人為開拓日本市場而促成的。

2.2 雙方合作始于2014年，天山電子自稱系由其銷售負責人開拓日本市場而促成

據招股書，天山電子表示其與T.F.J.的合作始于2014年，該合作系由天山電子銷售負責人開拓。T.F.J.下游客戶主要有三信、加賀等日本知名公司，T.F.J.通過日本上市公司三信等向索尼、東光東芝等提供技術服務及供應鏈業務，根據日本三信的商務規劃需求，天山電子直接向三信（上海）交易，繼續由T.F.J.提供商務及技術信息服務。

也就是說，在天山電子看來，其與T.F.J.的合作系其銷售負責人開拓日本市場的結果。

然而，事實上，天山電子與T.F.J.的合作背后，天山電子實控人王嗣縝入股T.F.J.。

2.3 為日本市場開拓積累經驗和人脈，實控人王嗣縝于2014年6月入股T.F.J.

據招股書，天山電子的實際控制人分別為王嗣緯、范筱蕓、王嗣縝。

據簽署日期為2022年4月12日的關于廣西天山電子股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函之回復（以下簡稱“一輪問詢回復”），T.F.J.設立于2012年11月，主要從事電子產品的策劃、設計、制造、販賣、貨物出入境等，在日本擁有成熟的終端銷售渠道。

2013年，王嗣縝與T.F.J.的創始人盛學群洽談，由T.F.J.向日本市場推廣天山電子的產品，并開始業務接洽。期間，王嗣縝為加深對日本市場的理解，進一步掌握終端客戶情況，并為天山電子日本市場開拓積累經驗和人脈，于2014年6月9日入股T.F.J.并擔任代表取締役。

在任職T.F.J.期間，王嗣縝在T.F.J.原有的業務及技術團隊的配合下，順利加強或搭建T.F.J.作為技術服務商推動天山電子產品下游終端市場品牌客戶的渠道。2014-2016年，天山電子向T.F.J.銷售產品的金額分別為33.74萬元、218.14萬元、989萬元，持續增長。

換而言之，天山電子實控人王嗣縝入股T.F.J.的目的系為天山電子開拓日本市場。

此外，2019-2021年，客戶T.F.J.直接和間接為天山電子創收超七千萬元。細究雙方合作情況，2014年，天山電子與T.F.J.展開合作，天山電子表示此合作系其銷售負責人開拓日本市場而促成的。然而同年6月，天山電子實控人王嗣縝為天山電子日本市場開拓積累經驗和人脈，入股T.F.J.。從“巧合”的時間來看，雙方的合作或由實控人王嗣縝入股助推。

值得注意的是，天山電子實控人王嗣縝入股T.F.J.時便成為其第一大股東，但在天山電子上市輔導備案前夕，王嗣縝卻將所持的T.F.J.股權低價轉讓，其股權受讓方系天山電子的員工，去關聯化或為“假動作”。

三、實控人涉嫌突擊退出客戶，“低價”受讓方系員工去關聯化或“假動作”

兼聽則明,偏信則暗。實控人王嗣縝曾系居間服務商T.F.J.的第一大股東，后于天山電子上市輔導備案前夕低價將上述股權轉讓給門倉孝次。對于本次轉讓，天山電子自稱并非為去關聯化情形。然而，經研究發現，門倉孝次彼時或系天山電子海外事業本部長。異象頻現背后，天山電子聲稱并非為去關聯化或“欲蓋彌彰”。

3.1 2014年實控人王嗣縝以2,000萬日元入股，成為T.F.J.的第一大股東

細究王嗣縝的入股情況。據一輪問詢回復，2014年4月23日，經臨時股東會決議通過，T.F.J.增加股本420股，新增王嗣縝、門倉孝次以及平巖勲為T.F.J.股東。本次增資完成后，王嗣縝、盛學群、嚴學鋒、門倉孝次以及平巖勲持有T.F.J.的股權比例分別為48.78%、24.39%、24.39%、1.22%、1.22%。且在本次增資后至2016年12月，王嗣縝均擔任T.F.J.的代表取締役，其中日文“取締役”意為“董事”,代表取締役為代表董事，職權類似中國的法定代表人。

因本次增資系為加深對日本市場的理解，進一步拓展海外業務及更好的開展雙方之間的合作而實施，故實控人王嗣縝本次增資T.F.J.時入股價格為5萬日元每股，與初始股東投入的每股注冊資本對應的金額相同。

經《金證研》南方資本中心計算，2014年6月，王嗣縝以2,000萬日元獲得T.F.J.400股股權。

蹊蹺的是，在2016年12月，王嗣縝卻因“個人精力有限”低價轉讓其所持的T.F.J.的股權。

3.2 ?2016年12月，王嗣縝以100萬日元將上述股權轉讓給門倉孝次

據欽州市財政局于2019年7月17日發布的內容，天山電子于2017年3月獲廣西證監局上市輔導備案，計劃2020年初向證監會提交上市申請。

在天山電子輔導備案前4個月，王嗣縝退出了T.F.J.的持股。

據一輪問詢回復，因個人精力有限，2016年11月25日，王嗣縝與門倉孝次簽署《株式讓渡契約書》，將其持有的T.F.J.400股的股權以每股0.25萬日元的對價轉讓給門倉孝次，并于2016年11月22日辭任代表取締役。2016年12月15日完成辭任登記程序，此后王嗣縝不再擔任T.F.J.任何職務。

該次轉讓后，T.F.J.的股權情況顯示，門倉孝次、盛學群、嚴學峰、平巖勲持股比例分別為50%、24.39%、24.39%、1.22%。

截至一輪問詢回復出具日2022年4月12日，T.F.J.的股東為門倉孝次、盛學群、平巖勲，持股數量分別為410股、400股、10股，持股比例分別為50%、48.78%、1.22%。

也就是說，因個人精力有限，實控人王嗣縝以遠低于5萬日元每股的入股價將其持有的T.F.J.的股權悉數轉讓給門倉孝次。

而對于低價轉讓情況，天山電子在一輪問詢回復中解釋系基于王嗣縝入股T.F.J.后，T.F.J.一直未曾大額盈利，導致截至2016年5月31日其凈資產為負數，經各方協商后作價0.25萬日元每股。

經《金證研》南方資本中心計算，2016年11月，王嗣縝以100萬日元轉讓其持有的T.F.J.的400股股權轉讓予門倉孝次。對比其入股價格少了1,900萬日元。且王嗣縝低價轉讓T.F.J.股權的時間與天山電子上市輔導備案時間前后相差4個月，或過于巧合。

對于本次轉讓，天山電子自稱并非系為去關聯化。

3.3 稱上述轉讓不存在去關聯化情形，并稱王嗣縝與門倉孝次無其他關聯關系

據一輪問詢回復，天山電子表示上述王嗣縝擔任、辭任T.F.J.代表取締役與入股、退股T.F.J.事宜真實、合法、有效，王嗣縝不存在通過股權代持等形式實際持有T.F.J.股份的情形，不存在將關聯方非關聯化的情形。

同時，據簽署日期為2022年4月12日的關于廣西天山電子股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函之回復（以下簡稱“二輪問詢回復”），天山電子表示王嗣縝曾于2014年4月與門倉孝次以增資的形式共同投資入股T.F.J.，與盛學群及嚴學鋒共同為T.F.J.股東及取締役；除前述曾為同事關系及曾經共同投資T.F.J.外，王嗣縝與盛學群、嚴學鋒及門倉孝次不存在任何其他關聯關系及特殊利益安排。

也就是說，在天山電子看來，王嗣縝與門倉孝次的關系僅限于共同投資T.F.J.，王嗣縝與盛學群、嚴學鋒的關系僅限于共同投資T.F.J.且作為在T.F.J.任職的同事，再無其他關系。由于王嗣縝在2016年11月退股T.F.J.后未在其擔任任何職務，亦即是說，天山電子所說的王嗣縝與門倉孝次共同投資T.F.J.、作為在T.F.J.的前同事的關系的時間段，或僅限于2014年4月至2016年12月。

然而，經《金證研》南方資本中心研究發現，王嗣縝所轉讓的對象門孝倉次，在股權轉讓前后或一直系天山電子的員工。

3.4 據T.F.J.于2018年8月官網信息，門倉孝次系天山電子海外事業本部長

根據T.F.J.回溯到2014年10月18日以及2016年10月15日的官網信息可知，王嗣縝擔任T.F.J.代表取締役社長，其系廣西欣州天山微電子有限公司的董事兼總經理。而門倉孝次擔任T.F.J.專務取締役，且系廣西欣州天山微電子有限公司的海外事業本部長。

需要說明的是，天山電子前身名為廣西欽州天山微電子有限公司，與T.F.J.官網上所寫的王嗣縝與門倉孝次的其他任職企業“廣西欣州天山微電子有限公司”僅存“欣州”及“欽州”之差異，根據王嗣縝的履歷情況，此處或是翻譯差異所致，所指企業或是天山電子。

也就是說，2014年10月至股權轉讓前2016年11月25日，T.F.J.官網披露的信息顯示門倉孝次同時系天山電子海外事業本部長。

而在股權轉讓后，T.F.J.的人員的確發生變動，但門倉孝次所屬企業未曾發生變化。

根據T.F.J.官網回溯到2018年8月26日的信息，T.F.J.代表取締役社長變更為盛學群，其中，門倉孝次仍擔任專務取締役，且仍系天山電子的海外事業本部長。

可見，2014年10月至2018年8月，T.F.J.官網關于門倉孝次的所屬企業始終保持不變，均任天山電子海外事業本部長，其或為天山電子的員工。結合前文的低價轉讓行為，實控人王嗣縝或存在低價轉讓T.F.J.股權給員工的情形。

此外，天山電子也表示在實控人王嗣縝退股后不再擔任任何職務。然而，蹊蹺的是，王嗣縝在退股后轉而擔任T.F.J.相談役，職權或相當于顧問。

3.5 聲稱王嗣縝退股后不再擔任任何職務，退股后或仍擔任顧問一職

據前文所述，天山電子在一輪問詢回復中表示實控人王嗣縝在2016年12月15日完成辭任登記程序后，并未再擔任T.F.J.任何職務。

蹊蹺的是，在股權轉讓發生前，根據T.F.J.官網回溯至2016年10月15日的信息顯示，誠如天山電子披露的信息，王嗣縝擔任T.F.J.代表取締役社長。在股權轉讓發生后近兩年，根據T.F.J.官網回溯至2018年8月26日的信息，王嗣縝仍擔任T.F.J.的相談役。

綜合來看，天山電子實控人王嗣縝在天山電子輔導前夕的此番操作，實質上或系去關聯化。

在王嗣縝增資入股T.F.J.后，王嗣縝成為T.F.J.的第一大股東。在天山電子獲上市輔導備案4個月前，王嗣縝將其持有的T.F.J.的股權以低于入股價1,900萬日元的價格轉讓予門倉孝次，值得一提的是，公開信息顯示彼時門倉孝次為天山電子的員工，任海外事業本部長。此外，天山電子稱2016年12月退股后，王嗣縝未再T.F.J.處擔任任何職務。然而公開信息顯示，截至2018年8月，其或仍擔任T.F.J.的相談役。

種種異象背后，天山電子實控人王嗣縝或仍可對T.F.J.施加重大影響，此舉本質上或仍系去關聯化，退股或系“假動作”。

四、專利數量行業向后看齊，突擊申請專利或“撐門面”

創新能力是企業發展的內在驅動力。然而，本次沖擊資本市場，天山電子超七成專利或系“突擊”申請。

4.1 共有5名核心技術人員，其中3人學歷在本科以下

據招股書，2019-2021年各期末，天山電子的研發人數分別為128人、138人、188人，占同期員工總數的比例分別為7.9%、8.4%、9.94%。天山電子核心技術人員的評定主要依據其專業能力、在其研發管理中擔任的角色、所承擔的重大研發項目和已經取得的研發成果等綜合判定。截至招股書簽署日2022年5月12日，天山電子核心技術人員共有5人，分別為王華祖、朱長海、李健、陳洪發、肖立高。

其中，根據天山電子所披露的核心技術人員履歷情況，上述5人的學歷分別為碩士、大學?？?、中專、大專、本科。不難發現，天山電子的核心技術人員5人中有3人的學歷為本科以下。

除此之外，天山電子的已授權的專利數量相較于同行業可比公司，處于“向后看齊”的位置。

4.2 相較于同行業可比公司，天山電子有效專利數量“向后看齊”

據招股書，天山電子共選取6家同行業可比公司，分別為深圳秋田微電子股份有限公司（以下簡稱“秋田微”）、亞世光電（集團）股份有限公司（以下簡稱“亞世光電”）、廣東汕頭超聲電子股份有限公司（以下簡稱“超聲電子”）、天津經緯輝開光電股份有限公司（以下簡稱“經緯輝開”）、合力泰科技股份有限公司（以下簡稱“合力泰”）、江蘇駿成電子科技股份有限公司（以下簡稱“駿成科技”）。

據招股書，截至2021年12月31日，天山電子的專利數量為32項，包括4項發明專利。同期，秋田微的專利數量為118項，包括11項發明專利。亞世光電的專利數量為108項，包括13項發明專利。超聲電子的專利數量為474項，包括123項發明專利。駿成科技的專利數量為58項，包括18項發明專利。合力泰的專利數量為1,774項，其發明專利數量未披露。此外，經緯輝開未披露其專利情況。

據合力泰2021年年報，截至2021年12月31日，合力泰累計申請各項專利2215項，其中有權專利1774項，軟件著作權34項，集成電路布圖設計登記證書1項。

據秋田微2021年年報，截至報告期末即2021年12月31日，秋田微擁有118項授權專利，其中發明專利11項，實用新型專利104項，外觀設計專利3項，另擁有11項軟件著作權。

據亞世光電2021年年報，截至報告期末即2021年12月31日，亞世光電及其子公司已獲得境內專利108項，其中包括13項發明專利和95項實用新型專利。

據超聲電子2021年年報，截至報告期末即2021年12月31日，超聲電子累計獲得專利授權474項，其中包括123項發明專利。

據駿成科技簽署日期為2022年1月14日的首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書，截至簽署日期2022年1月14日，駿成科技共擁有58項專利，其中18項為發明專利，40項為實用新型專利。

需要說明的是，經緯輝開并未在2021年年報中披露其專利情況。

根據上述信息，通過對比天山電子與其同行業可比公司的截至2021年12月31日的所獲專利情況可以看出，除了經緯輝開之外，天山電子的已授權的專利數量及發明專利數量相較于同行業可比公司處于“墊底”位置。

針對上述情形，天山電子在招股書中表示其積累的技術未及時申請發明專利，截至招股書簽署日2022年5月12日，天山電子在審發明專利共24項，預計未來發明專利將有所提升。

然而，值得注意的是，在其有效的32項專利中，僅9項專利的申請日系在上市輔導前申請，天山電子或存在“突擊”申請專利的情形。

4.3 天山電子共有44項專利，其中35項專利或系“突擊”申請

據欽州市財政局于2019年7月7日發布的公開信息，天山電子于2017年3月獲廣西證監局上市輔導備案，計劃2020年初向證監會提交上市申請。

據招股書，截至招股書簽署日2022年5月12日，天山電子共計擁有44項專利權，其中發明專利4項，實用新型專利40項。

其中，上述已經獲得授權的專利中，天山電子在2017年3月前申請的專利僅9項，其中包括4項發明專利。

也就是說，天山電子44項專利中有35項專利系自上市輔導后方才申請，且所“突擊”申請的有效專利均為實用新型專利。

本次沖擊創業板，天山電子五分之三的核心技術人員的學歷在本科以下。此外，天山電子的專利數量在同行中向后看齊。值得一提的是，在其現有的專利中，在上市輔導備案后申請的專利占比超七成，且“突擊”申請并獲授權的專利均為實用新型專利，天山電子此舉是否為了“包裝”上市？天山電子的研發能力及技術含金量或該打上“問號”。

九層之臺，起于累土。此番沖擊資本市場，天山電子是否能夠讓其經受住資本市場的考驗，仍待考察。

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