從虧額新高 看百濟神州“四問”

深度 獨立 穿透

豐收季還有多遠？

作者：樹知

(資料圖)

編輯：茂貞

風品：彥規

來源：首財——首條財經研究院

一向以自研出圈的百濟神州，交出一份“喜憂交加”的2022年度成績單。

喜的是，核心產品百悅澤和百澤安入選國家醫保，全球市場放量增長。

憂的是，虧損達到歷史新高、年虧136億元，疊加研發高投入，盈利仍遙遙無期。

不禁疑問，三地上市的榮光背后，燒錢何時到頭？如何回報投資者？

1

6年虧超437億 科創板“虧損王”？

2月27日，百濟神州發布業績快報：2022年營收達95.66億元，同比增長26.1%。

相比2018年的13.10億元，四年漲幅7倍，規模成績單足夠拿得出手。

然遺憾的是，體量擴容并沒帶來規模效應，反而虧損加大。

2022年歸母凈利-136.42億元，虧損同比擴大39.95%；扣非凈利-138.24億元，虧損同比擴大38.68%，虧損額竟比營收還多！

上升到板塊層面，截止2023年3月2日，科創板上市公司有504家披露了2022年業績快報。其中419家歸母凈利盈利，占比超過8成。百濟神州虧額最大，或成2022年科創板公司“虧損王”。

對此，百濟神州表示，虧損加大主因合作收入下降以及匯率波動影響所致。

據官方披露，2022年凈虧包含非經營性費用約15億元，該部分非經營性費用主要來自美元走強。

然拉長維度，百濟神州一直深陷虧損泥潭。

2017年至2022年分別虧損9.8億元、47.46億元、69.14億元、113.83億元、97.47億元、136億元，6年間合計虧超473億元。2021年好不容易虧額同比下降，讓外界看到希望，2022年又反手一個大增、虧額創出新高。

百濟神州完整證券簡稱為“百濟神州-U”。即尚未盈利的發行人，需特別標注“U”字母?！罢猆”之路，仍然遙遙。

2

6年研發費426億、銷售費用率66%

精細化之問

外因之外，自身短板又知多少呢？

百濟神州表示，主要由于新藥研發、生產、商業化是一個投資大、周期長、風險高的過程，公司在藥物早期發現、臨床前研究等多環節持續投入。

沒錯，新藥研發確實投入巨大，虧損魔咒難摘并非百濟神州一家之痛。但若從財務層面看，隨著藥品商業化發力，虧損卻進一步擴大，企業現行策略有無瑕疵也值考量。

研發，是燒錢大頭。

2022年研發費為16.41億美元（約合人民幣111億元），同比增長12.42%。2017年至2021年分別為20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元，6年間合計約426億元。

不過，銷售及管理費也投入不少。

據美股財務數據，2022年百濟神州投入銷售及管理費12.78億美元(約合人民幣89億元),同比增長29.06%。同比增速遠超研發費，精細化運營水平有無提升空間？

不算多苛求。以2022上半年為例，據新浪證券，百濟神州銷售費28.2億元，同比增幅53%，在行業紛紛降費背景下顯得較為扎眼。銷售費用率更高達66%，位于中國醫藥公司營收100強企業第一。是否在靠燒錢驅動營收增長？業績成色咋樣呢？

誠然，截至2022年底，百濟神州現金、現金等價物、受限資金和短期投資約為45億美元，現金流依然充裕，可面對持續加重的虧態，又能淡定多久？投資者信心畢竟是有限的。

截止3月3日，百濟神州科創板股價142.7元，相比192.6發行價已累計縮水超20%。

公開資料顯示，百濟神州是一家專注抗腫瘤創新藥物研發的全球性、商業階段的生物科技公司。公司成立于2010年，專注研究、開發、生產以及商業化創新型的抗腫瘤藥物。

2022年，企業產品銷售收入84.80億元，同比增長107.3%。占比達88.65%。

百濟神州表示，增長主要得益于自主研發產品百悅澤（澤布替尼膠囊）和百澤安（替雷利珠單抗注射液）以及安進公司和百奧泰授權產品的銷售增長。

據悉，百悅澤是中國首個出海創新藥，在我國獲批的三項適應證已納入2022年國家醫保目錄。2022年全球銷售額總計38.29億元，上年同期為14.06億元，在中國銷售額總計10.15億元，上年同期為6.52億元。在美國銷售額總計26.44億元，上年同期為7.46億元。

另一款自研產品百澤安在中國獲批十項適應癥，其中九項適應癥納入國家醫保目錄（2022年）。由此增勢也喜人，2022年在中國銷售額總計28.59億元，同比增長73.58%。

不過合作收入出現下降，2022年為10.87億元，同比下降68.93%，原因是與Novartis Pharma AG（簡稱“諾華制藥”）分別于2021年第一季度就百澤安、2021年第四季度就TIGIT抑制劑歐司珀利單抗的合作預付款進行的部分收入確認。

3

核心技術人員離職

三地上市背后

投資者耐心知多少？

對于創新藥企來說，商業化關乎“生死”，百濟神州上述成績值得圈點。

想來，或與創始人的強強聯合不無關系。

王曉東1963年出生，拿下美國德克薩斯大學西南醫學中心的生物化學博士學位，并師從兩位諾獎得主進行博士后研究。

2003年王曉冬應邀回國，創辦北京生命科學研究所。2014年因在細胞凋亡領域做出突出貢獻，當選美國國家科學院院士，成為改革開放后中國大陸首位獲此殊榮的科學家。

創始人歐雷強，畢業于美國麻省理工學院、斯坦福大學商學院，在麥肯錫擔任5年商業顧問。

2010年12月，王曉東和歐雷強共同創辦“百濟神州”，公司名釋義為“百創新藥，濟世惠民”。

對于這個華爾街精英和中國頂流科學家合作打造的企業，資本市場也給足了面子，是國內首個“A+H+N”三地上市的創新藥企。有媒體統計，其從中美兩地總募資額超650億元。

2016年，美股上市的百濟神州IPO募資1.58億美元，隨后2017年、2018年兩次分別通過增發融資1.75億美元和7.5億美元，總計融資達10.8億美元。

2018年港股二次上市，融資70.85億港元，隨后又通過配售方式二度融資27.8億美元和160.8億港元，前后總計從港股市場融資達366億元。

回A股科創板之際，百濟神州再募222億元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。192.6元的發行價系A股年內第二只高價股。

足夠耀眼繁華，考量在于，該上市的地方也上的差不多了，接下來還能從哪里融資？是企業該思考的問題。

值得注意的是，被寄厚望的百濟神州在科創板表現并不多出彩：上市首日即遭破發,當日股價下跌16.42%至160.98元/股，之后持續震蕩破發，何時支棱起來投資者可謂苦盼。

相比之下，港股、美股表現好了不少。尤其美股，截止美東2023年3月2日股價240.3美元，相比24美元的發行價，7年漲幅近10倍?？上啾?019年9月的426美元高點，仍降幅超四成，市場是否有些失去耐心？

也有人事變動煩惱。

2022年，公司四名核心技術人員中，賁勇、黃蔚娟2人離職。

據悉，賁勇主要負責百澤安（替雷利珠）、百匯澤（帕米帕利）2款已獲批且商業化藥品的臨床開發工作，該藥品的多數重要適應癥已獲批或處臨床后期開發階段。

另一位離職的黃蔚娟，曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，負責監督阿斯利康BTK抑制劑阿卡替尼的全球臨床開發工作。

再往前追溯，免疫腫瘤學首席醫學官Amy C. Peterson于2019年離職。短短三年，首席研發兩度換人。

如此大牛離開，自然不算一個好消息，尤其在企業持續虧損、研發處于較勁兒期的關鍵時刻。

4

可貴差異化壁壘

“豐收盈利”不遙遠？

當然，人無完人、企無完企?？陀^而言，痛點阻點之外，百濟神州能夠持續燒錢，也是有成果底氣的。

目前，百濟神州專注于腫瘤創新藥研究、開發、生產以及商業化創新型藥物，在全球范圍內推進核心管線品種的臨床開發。擁有約50款臨床階段候選藥物和商業化階段產品，包括TIGIT抗體、BCL-2抑制劑、OX40抗體、BTK CDAC、HPK1抑制劑、LAG-3抗體等。

其中，BCL-2抑制劑BGB-11417正針對CLL、非霍奇金淋巴瘤（NHL）、急性髓系白血?。ˋML）、骨髓增生異常綜合征（MDS）和多發性骨髓瘤（MM）等適應癥，開展了廣泛探索性研究，有望成為企業下一個同類最優藥物。

財報顯示，2023上半年，百濟神州將啟動BGB-11417聯合百悅澤?用于一線CLL的全球關鍵性試驗。

另外，在宮頸癌、食管鱗癌等不同適應癥上均有探索性研究，預計2023年將對歐司珀利單抗多項2期研究進行數據公布。自2024年起，公司預計每年將推動10款以上新的分子藥物進入臨床階段。

截至2022年底，百濟神州全球臨床研發和醫學事務團隊規模已超3500人，在全球超過45個市場啟動超110項臨床試驗，其中60%以上為全球多中心臨床研究。

同時，已在全球范圍內構建起自主生產能力，以滿足藥品全球商業化和臨床試驗供應需求。

以位于廣州的生物藥生產基地為例，已完成擴建和藥品生產質量管理規范（GMP）認證，總產能預計將2023年第二季度達到64,000升；在蘇州，新建小分子創新藥物產業化基地正持續進行中，預計2023年內將完工，產能最高將升至目前的10倍，達到10億片/粒；在美國新澤西州，全新生產基地和臨床研發中心啟動建設，預計產能將達16,000升。

更重要的是，從產品布局看，百濟神州通過布局新靶點、迭代研發技術、改變開發策略等，形成了差異化布局，長期競爭壁壘性不可小視。

種種而觀，死磕創新藥的百濟神州是否已離“豐收季”不再遙遠？不斷扎實產學研銷產業鏈，將有利其精細化水平、更好提質增效，是否離破壁虧損魔咒不遙遠？

在首財君看來，從醫藥大國向醫藥強國升級的關鍵，就是要有幾個有國際競爭力的大型企業做支撐。這從美國醫藥業史中可以找到佐證。正是上世紀輝瑞、強生、默克等創新企業在全球范圍內強勢崛起，才奠定了美國世界醫藥龍頭地位。

那么，百濟神州的價值意義也在于此。如何讓三地投資者不錯付，王曉東、歐雷強重任在肩。

本文為首財原創

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