機構醫藥估值和持倉處于歷史最低水平，堅決看好醫藥生物賽道回歸

今年的三季報差不多都披露結束了。從行業估值水平和機構持倉來看，醫藥行業處于估值和持倉處于歷史底部。醫藥行業PT-TTM 僅 22.72 倍，僅略高于過去 10 年最低估值（20.31 倍）。2022Q2 全行業基金對醫藥行業持倉比例降至4.3%，即便 10 月份醫藥反彈帶來持倉比例略有上升，機構對于醫療公司持倉仍然處于歷史底部水平，基本上是歷史最高的零頭。最近醫藥生物板塊開始上竄下跳，換手率明顯提升，說明有資金開始關注醫療板塊。我們認為，醫保集采導致的價格大幅度下降是醫藥行業估值持續走低的主要原因，但我們認為醫保集采政策超市場預期的風險已基本見底，估值+持倉底部，疊加醫保集采政策見底，醫藥行業業績和估值共振，接下來醫療板塊將稱為市場底部超跌反彈的主流板塊。

昨天醫藥行業的老牌公司，復星醫藥發布2022年前三季度財務數據，該公司實現營業收入316.1億元(人民幣，下同)，同比增長16.87%；歸屬于上市公司股東的凈利潤24.54億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤28.59億元，同比增長15.51%；基本每股收益0.95元。第三季度實現營收102.70億元，同比微增1.72%；實現扣非后歸母凈利潤9.97億元，同比增長10.19%。

(相關資料圖)

今年復星醫藥的漢利康、漢曲優、蘇可欣、復必泰(港澳臺市場)的放量銷售以及漢斯狀等多個品種獲批上市，推動業績可持續增長。

具體業務上，制藥是復星醫藥營收的最大來源，上半年貢獻了143.27億元，占比67.14%。醫療健康服務業務較去年同期營收占比提升58.24%。

復星醫藥的主營業務業績情況都無可挑剔，下滑的是投資的業務，報告期內，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤、基本每股收益、稀釋每股收益同比下降主要系公允價值變動損失導致非經常性損益同比減少所致：由于市場波動等因素，集團所持有的BNTX股票于報告期末的股價較2021年末下降，BNTX股價變動致公允價值損失等凈影響10億余元。

細分上，非經常性損益項目中明確提到，除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，持有交易性金融資產、衍生金融資產、交易性金融負債、衍生金融負債產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產、衍生金融資產、交易性金融負債、衍生金融負債和其他債權投資取得的投資虧損為6.55億元。

另外，復星新入主的兩家上市酒企業績表現也不好。比如舍得酒業。2022年一季度，舍得酒業營收近19億元，同比增長83%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.3億元，同比增長76%。但第二季度營收與凈利同比下滑嚴重，二季度實現營業收入11.41億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.05億元，分別同比下滑16.27%與29.67%。

另外，金徽酒業績也不佳，今年上半年實現營業收入12.26億元，同比增長26.13%；歸母凈利潤2.12億元，同比增長13.06%。

第二季度營收與凈利同比也是下滑，營收約5.2億元，較去年同期4.64億元增長約12%；實現凈利潤約4700萬元，較去年同期7200萬元下滑超34%。

其實這也不意外，白酒行業經歷快速增長后，如今國內各個白酒品牌都在加大力度營銷和促銷， 行業競爭大，再加上二季度疫情導致的消費下滑，酒企業績不佳都是可以想到的。

復星作為一家藥企，重點還是應該回歸到本質上，它的藥品還是潛力十足，不少藥品能夠在今年實現10億營收。

主營產品進度快，CAR-T有新進展

今年7月以來的主要經營情況及產品研發有了不錯的進展，2022年10月，合營公司復星凱特的CAR-T細胞治療產品奕凱達(阿基侖賽注射液)的第三項適應癥(用于治療一線免疫化療無效或在一線免疫化療后12個月內復發的成人大B細胞淋巴瘤，r/r LBCL)的上市注冊申請獲受理，并被納入優先審評品種名單。

去年6月22日，阿基侖賽注射液成為國內首個獲批上市的CAR-T細胞治療產品，適用于治療二線或以上系統性治療后復發/難治性大B細胞淋巴瘤（LBCL）成人患者。這款藥一上市，市場期待是很高的，最開始是創造國產藥價格紀錄的120萬元的定價，在一個就是是否能進醫保。

第一個是價格貴，雖然上市第一年收入沒有超漲，但是復星還是看好未來的市場，目前CART受益人群已經超過了100人，今年復星醫藥目標是300到500人，明年變成一個過10億的品種。2022年2月，這款藥的受益人群就超過百人了，計算下來差不多今年銷售額應該也不會差。

這款藥雖然沒進醫保，但是從最初的自費階段到推出患者援助項目，還有商業保險，包括城市定制險、基礎的醫療保險，截至5月25日，這款藥已經納入全國30多家惠民保和50多家商業保險機構的報銷名錄，患者使用量會進一步擴大。

這款藥物的特殊性在于它是一個定制化、個性化的產品，每一個患者都是單獨的生產批次，同時末線病人可能只有一次制備和治療機會，這對產品成功率的要求特別高。即便是天價藥，在國內患者量群體大，多等一等，會成為一個十億級大單品。

單抗過十億的潛力

這是復星醫藥的創新藥研發基地，復宏漢霖的五款產品中，2019年2月上市的漢利康（利妥昔單抗）市場表現很不錯，是我國第一款獲批上市的單抗類藥物，同年5月正式開始銷售，2019年漢利康全年銷售額約 1.5億，漢霖拿到大約7000萬，說明漢利康收獲很不錯，正式售賣僅7個月，就貢獻了1.5億的營收。2021年實現收入 16.9億，同比增長 125.33%，2022年上半年漢利康(利妥昔單抗注射液)實現收入8.19億元。今年過十億應該不是問題。

漢曲優（曲妥珠單抗）2020年8月開始銷售，是國內首個獲批上市的曲妥珠單抗生物類似藥，也是首個中歐雙批的國產單抗生物類似藥，獲得國際知名藥企的廣泛許可與合作，產品市場可覆蓋美國、加拿大、歐洲等全球90多個國家和地區。

2021年實現收入9.3億，2022年上半年累計實現收入8.13 億元，同比增長150.15%，如此來看，今年突破十億不是問題，好的話15億也是有可能的，會是復星下一款10億級大單品。

2022年3月，復星醫藥自主研發的漢斯狀(斯魯利單抗注射液)獲批上市后，積極推進該產品新適應癥的申報，截至2022年10月30日，漢斯狀共有三項適應癥的上市申請已相繼獲國家藥監局受理。此外，復星醫藥自主研發并向Cipla Limited及其控股子公司許可的漢曲優(注射用曲妥珠單抗)于2022年7月獲批于澳大利亞上市，該產品在澳大利亞獲批的適應癥已覆蓋原研藥在當地所有已獲批的適應癥。

其他產品上，復宏漢霖也開展研究了很多靶點，但是臨床管線推進還是比較緩慢，比如pd-l1，幾年前在澳大利亞進行一期臨床，如今別的藥企的pd-1或者pd-l1已經上市或者提交上市，復宏漢霖的pd-l1進展相對慢一些，但是也是最有競爭力的一個單抗。

另外her2靶點也是一個方向，復宏漢霖有三款單抗針對her2靶點，包括已經上市的曲妥珠單抗，生物類似藥帕妥珠單抗完成了一期臨床，公司從韓國引進的hlx22開始二期臨床，在這個靶點布局全面，后面還是希望充分挖掘靶點的潛力。

還有從蘇州潤新生物引進的一個小分子，是針對BRAF V600E靶點，這個藥有很強的抗腫瘤活性而且有較低的副作用，有潛力成為best-in-class藥物，目前復宏漢霖已經針對這個靶點開了七種適應癥的臨床試驗，這可能是繼pd-1之后又一個爆發點。

很多人都說單抗卷、單抗卷，而復宏漢霖今年的產品營收應該很好了，有幾個過十億的產品保證了市場地位，其實復宏漢霖的風格還是比較穩健的，腳踏實地，用心做藥，產品推出的不快，但是已經推出的產品破十億的速度也挺快的，這些產品大多是有技術壟斷，核心競爭力強。

mRNA疫苗賺錢能力不強

復星的復必泰(mRNA新冠疫苗)持續向港臺地區供貨，上半年內于港澳臺地區實現銷售800余萬劑(自上市以來累計實現銷售超3.000萬劑)，對奧密克戎BA.4/BA.5的二價疫苗于2022年10月獲批中國臺灣地區緊急使用、并已于中國港澳地區分別遞交了緊急使用及特別進口申請。在這款疫苗上，復星賺的不多，而合作的其他藥企，像輝瑞是盈利最大的。

復星醫藥的收獲應該也不止這款疫苗，在這款疫苗之后應該會重視mRNA技術，有技術，就不怕沒有后續的產品，這一點，復星醫藥也知道，去年三季報時公告了擬以現金11.08億和所持雅立峰100%股權（28.98億）作價控股收購安特金。

這家企業算是早期階段，沒有推出什么疫苗產品，但是有技術，比如多糖-蛋白多價結合的專利，還有13價肺炎、24價肺炎等管線，這都是比較火熱的管線，從時間上來看，沃森生物、康泰生物已經有產品上市了，復星的13價肺炎應該是趕不上了，其他管線可能有希望，萬泰生物有，是引進了輝瑞的20價肺炎產品，可安特金的是24價，應該是更有看點，就看它能否搶好時間了。

達芬奇手術機器人本土化持續取得進展，醫療器械業務堪稱會下金蛋的雞

復星醫藥的達芬奇手術機器人這幾年裝機量都不錯，截至 2018年底，中國內地共 47 個城市 115 家醫院配有達芬奇手術機器人系統，總裝機數僅為 75 臺，2019年一年裝了60臺已然引起業界震驚，2020年裝了50臺，2021年裝了73臺。今年上半年裝機量為 24 臺，本土化持續取得進展。

這種機器人類醫藥器械會有很大的市場，一個是賣出去會賺很多錢，另一個是后續的檢測與維修也是一向收入，堪稱會下金蛋的雞。

醫療器械是一個很大的市場，我們知道邁瑞醫療在醫療器械上做得很大，產品上、涉及到了全國多個城市，產品覆蓋全國99%的三甲醫院，產品覆蓋率已經很高了，如果某家醫院選擇了邁瑞醫療的心電圖機，那么接著除顫儀、麻醉機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、手術室/重癥監護室、外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微創手術器械、血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、超聲診斷系統、數字X射線成像系統等等，一系列產品可能都會選擇邁瑞醫療，加上后續檢測維修更換零件都是源源不斷的合作和收益。

總的來看，復星醫藥的業務還是比較寬闊的，手上有相當多的牌可以打，另外還在積極對外合作，并購引進先進技術，外延并購以及內生增長，還有投資跨行企業等等。

比如今年已經開展了不少有效的合作，7月份，復星醫藥和真實生物達成戰略合作，雙方聯合開發并由控股子公司復星醫藥產業獨家商業化阿茲夫定，合作領域包括新冠病毒、艾滋病治療及預防領域。阿茲夫定片是我國自主研發的首款獲批上市的口服小分子新冠肺炎藥物，并于2022年8月被納入《新型冠狀病毒肺炎診療方案(第九版)》。截至目前，阿茲夫定片已在全國31個省、自治區、直轄市完成醫保掛網，醫保掛網價格為270元/瓶(每瓶35片，每片1mg)。

9月份，復星醫藥和瑞士Neovii Pharmaceuticals AG簽署獨家銷售代理和開發協議，復星醫藥產業獲授權在中國獨家銷售和開發其免疫抑制劑Grafalon(抗人T細胞免疫球蛋白注射劑)。同月，復星醫藥還與柯菲平醫藥簽訂許可協議，雙方將在全球范圍內聯合開發并由復星醫藥產業獨家商業化鹽酸凱普拉生，合作領域包括鹽酸凱普拉生口服制劑和普通注射劑的所有可用適應癥。

10月份，復星醫藥和華潤醫藥達成戰略合作，雙方將重點圍繞創新藥、生物藥、醫療器械等大健康領域，通過戰略與業務層面的合作，加強各自在相關領域的全球布局與產業化發展。

復星現在就像一家全能型的企業，也正是如此，復星醫藥的后續成長動力十足，雖然有時候快點、有時候慢點，但總體總是能保持一個平穩的增長。

呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003?！疽陨蟽热輧H代表個人投資建議，不構成買賣依據，股市有風險，投資需謹慎】

關鍵詞： 醫藥生物