【世界獨家】增速放緩凈利下滑，浦林成山（01809）的未來在哪？

即使榜上“汽車零部件”熱點，仍不改持續走熊趨勢，近五周加速下跌，浦林成山（01809）到底怎么了？

(相關資料圖)

智通財經APP了解到，浦林成山是輪胎提供商，2018年10月登錄港交所，曾走了兩年的牛市，2019-2021年4月，股價漲幅高達翻了一倍，但之后一路下行，中間有盤整，但近幾周趨勢再度下行，期間累計跌幅超過30%。表象是這樣，但細究發現，該公司自上市以來成交量一直都很低，控制在幾百萬港幣，換手率在0.01-0.05%，機構參與度低，今年5月份以來成交量一直保持幾十萬港幣。

實際上，今年5月以來汽車零部件熱點反復發酵，港股耐世特及敏實集團等為代表的零部件供應商股價都有所反彈，而浦林成山卻沒有資金看上，以成交量看大概率就幾個大戶在左右手互倒著玩。那么，從成交歷史看，浦林成山為何得不到機構資金看好？近期該公司發布了今年上半年業績，不妨從基本面深挖原因。

根據浦林成山上半年財報，期間實現收入40.91億元，同比增9%，增速大幅度放緩，由過去兩年的雙位數降至單位數，同時股東應占溢利1.59億元，同比下滑35.4%，連續三個半年度下滑，股東凈利率降至3.88%，ROE降至3.86%。單個財報無法窺探該公司全貌，需結合其歷史發展作出判斷。

業績現“拐點”，增收不增利

浦林成山主要生產輪胎產品，包括全鋼子母線輪胎、半鋼子午線輪胎及斜交輪胎，市場覆蓋中國、美洲、非洲、亞洲（不包括中國）及中東等地區，2018年上市以來，積極擴充產能，生產基地開拓至泰國，而收入也一直保持著穩定的增長。然而，2020年以來，業績出現了顯著性的變化。

2020年-2022年上半年，該公司收入及凈利潤增速分別為12.42%、19.96%及9.03%和26.08%、-54.32%及-35.4%。以半年度看，2021年后業績變化最為明顯，收入增速持續放緩，而凈利潤則是持續下滑，其中去年下半年下滑幅度高達90.9%。該公司將盈利能力下滑歸咎于原材料價格及海運費的上漲。

智通財經APP了解到，2021年該公司原材料成本確實增速較高，達40.45%，但輪胎原材料成本中有50%構成是橡膠成本，而根據東方期貨數據，橡膠主連在2021年上漲不足8%，2022年初以來持續下跌近15%，從同比數據看，橡膠成本增速遠低于原材料整體增速，大概率是其他隱性成本影響。同時該公司運輸成本及倉儲費在2021年是下滑的，而2022年以來，中國出口集裝箱運價平穩，泰國出口至歐美的運價則下降趨勢。

在半年報中，浦林成山未具體披露成本明細，但因銷售成本持續攀升，導致毛利率持續下挫，2022年上半年，該公司毛利率為13.1%，相比于2020年度下降了9.2個百分點。值得注意的是，該公司各項費用水平還算比較穩定，銷售費用率穩定在5.5-6.5%，行政費用率穩定在2-3%，而研發費用率則穩定在2.5-3.5%。

該公司利潤表比較干凈，基本是可持續經營的項目，其他非經營項目占比非常小，因此比較清晰看出公司業績及盈利問題出在哪里。如上文分析，該公司可能存在其他隱性成本，但也不排除該公司為了獲取市場或者某種利益關系，可能會主動提升橡膠材料及運費成本，這也會削弱盈利能力。

過去的業績并不能代表未來，投資一家公司最重要的是預期，這包括成長預期及盈利預期，浦林成山有沒有預期還得看產品及行業狀況。

國內市場低迷，競爭壓力大

智通財經APP了解到，汽車輪胎可以分為斜交胎和子午胎，斜交胎主要用于碼頭叉車、沙漠用車及林業用車等，用途較窄，而子午胎包括全鋼和半鋼，全鋼適用于重型商用車，而半鋼則適用于乘用車及輕型商用車。子午胎是目前輪胎行業主流，市場份額超過95%，半鋼子午胎市場份額超過70%。

浦林成山主要的產品為子午胎，2022年上半年，其全倉子午胎、半鋼子午胎及斜交胎收入份額分別為63.9%、35%及1.1%，產品構成也決定了該公司主要面向商用車市場，當然該公司也談到積極開拓乘用車市場，其半鋼產品收入份額也逐年提升，今年上半年相比于2020年度提升了13個百分點。

從產能規劃上，也可以看出該公司的業務重點，其目前擁有兩大生產基地，一個位于山東，另一個位于泰國，通過擴產產能，目前兩大基地全鋼及半鋼產能分別為740萬條╱年及1120萬條╱年和200萬條╱年和800萬條╱年，半鋼合計產能占比64.43%，以目前收入貢獻看，該公司還是有一絲看點。

但實則不然，該公司主要面臨兩大問題：一是核心市場（商用車）持續收縮；二是半鋼子午胎是市場主流，競爭激烈，該公司競爭力弱且擴張的產能恐不能有效消耗。

今年上半年，汽車整體銷量下滑6.6%，其中商用車景氣度持續低迷，銷量下滑幅度高達41.2%，分類別看，卡車銷量自去年Q3至今年Q2，平均下滑幅度超過30%，客車也于去年Q4以來維持雙位數的下滑通道。因新能源車貢獻，乘用車銷量相對較好，今年Q2新能源車的滲透率已提升至24.2%。

如上文所談到輪胎類型適用范圍，商用車需求低迷下，浦林成山的全鋼子午胎業績預計不會很樂觀，而這部分卻占了該公司收入大頭，整體業績預期也不會很好。于是，我們把目光投向半鋼產品上，今年上半年表現不錯，泰國產能也得到釋放，而新能源車的機遇下，是否意味著這將成為最大的業績亮點。

答案顯然是不確定的，因為并不是你擁有了產能就可以順利銷售并占有市場份額，整個汽車銷量仍未超過2018年水平，因此即便行業結構上存在機遇，但仍是在存量競爭框架下，拼的是市場話語權。

據了解，輪胎銷售市場主要有配套市場及替換市場，配套市場直接和制造商合作，原裝輪胎，但這部絕大份市場份額基本被外資企業所控制。本土企業按收入算，第一梯隊包括玲瓏輪胎及賽輪輪胎，但在整體排名上并不占優勢。像浦林成山這樣級別的在配套市場占比非常低，因此可以看到該公司輪胎基本通過渠道商售賣。

以國內輪胎同行競爭而言，玲瓏輪胎前瞻性布局新能源市場，已經走在了前面，據了解，該公司是比亞迪第一大輪胎供應商，新能源車整體市占率達20%，同時于2020/2021及2022年上半年，在新能源汽車配套市場份額均位于榜首。浦林成山目前仍是“喊口號”階段，其針對電動車成立“浦林”品牌，以此打入新能源車市場。

在國內競爭力不足，那海外市場還有的搞吧，該公司確實在大力發展海外渠道商。今年上半年，該公司國內市場收入下滑35.7%，而美洲（主要是美國市場）市場增長了一倍，收入躍居大頭。實際上，這美洲收入是泰國生產基地產能釋放所致，且產能利用率已經非常高，其中全鋼類達99%。

值得一提的是，國內同行很早就已經將生產基地打入東南亞，比如賽輪輪胎2017年進入越南，生產半鋼胎1000萬條/年，并每年都在擴張，2021年進入柬埔寨；玲瓏輪胎于2014/2015年已在泰國布局；森麒麟2015年進入泰國，打造半鋼胎1200萬條/年。因此，浦林成山海外市場競爭壓力也非常大。

因行業條件及競爭環境，在國內產能不能充分釋放下，該公司仍計劃在國內擴產，計劃建設位于安徽的國內第二工廠項目，將新增全鋼80萬條/年半鋼500萬條/年的產能，在2022年度財務預算涵蓋了安徽公司一期項目的投資計劃，預計總投資額17.48億元。截止2022年6月，該公司賬上現金僅有7.98億元。

目前的經營處境對于浦林成山來說很不利，核心產品有持續收縮風險，而亮點產品國內沒有話語權，國外有競爭壓力，未來成長預期較為暗淡。其打算在安徽新建產能可能成為無效投資，有效投資應建立在需求基礎上，新建產能若無法引來有效需求，那可能將成為該公司盈利的拖油瓶。

預期落空，理性投資

在成長預期落空下，盈利預期顯得很蒼白，即使假設浦林成山將全部精力放在精細化運作，對盈利能力的影響也不會很大。主要為該公司各項費用水平已非常低，大部分成為固定成本，再優化也不會有很大效果，而銷售成本中，橡膠成本、能源成本及海運成本都是不可控因素，這些因素將持續影響該公司毛利率。

橡膠成本是輪胎原材料中最核心的成本，然而按年線看橡膠價格一直都在底部，相比于2011年的價格仍縮水70%，價格跌無可跌，在降成本上貢獻不會很大，而國際沖突下，能源成本及海運費預計仍會在高位運行。如上文所言，除了所提到的成本外，該公司可能有其他隱性成本，這都使得該公司盈利預期再次落空。

綜合上看來，通過大篇幅在產品、市場以及行業問題上逐個擊破，我們明白了為何機構投資者看不上浦林成山，機構投資者看中的是未來業績預期，然而該公司成長預期及盈利預期均落空，沒有實質性的亮點。沒有業績支撐，再熱的板塊及再美的故事的也激不起情緒上的投資浪花。

當然，看清一家公司后，即使有資金炒作，我們更需要選擇理性，避免盲目跟風，從而降低投資試錯的概率。

關鍵詞：