“兩個延后”加強中游設備制造確定性——10月企業利潤點評

(相關資料圖)

2022年1-10月全國規模以上工業企業利潤累計同比-3.0%，前值-2.3%；營業收入累計同比增長7.6%，前值8.2%。

1、10月當月工業企業量、價、利增速均向下，“國民”分化改善不足

（1）營收、利潤增速繼續向下。疫情加速散發、價格水平下行疊加外需走弱，2022年1-10月工業企業營收累計同比7.6%，較前值回落了0.6個百分點；工業企業利潤總額累計同比-3.0%，連續4個月負增長，與PPI自7月以來迅速下行轉負較為一致。其中，銷售毛利率、營業利潤率雙雙持平前值，分別為15.2%、6.2%。

（2）“國民”分化改善不足，制造業從信貸放量到投資擴產仍需時間。9月我們觀察到民企利潤見底回升貢獻了一部分的“國民”分化收窄，但10月民企利潤未能延續向好態勢，同時利潤總量仍負增，制造業從信貸放量到投資擴產仍需時間和預期引導。預計四季度制造業將小幅穩步加杠桿，但年內制造業投資增速難有顯著抬升。

2、疫情小幅阻滯利潤結構改善，中游設備制造主導，下游消費部分改善

（1）從利潤占比來看，工業企業“中間升、兩頭降”。疫情多發散發疊加常態化防控，消費需求復蘇彈性偏弱可能在一定程度上阻滯了利潤向下游傳導。

（2）從利潤增速來看，上游采掘加工業連續2個月負增，中游設備制造全線改善，下游消費制造部分改善。值得一提的是汽車制造利潤累計同比從2022年5月的-37.5%改善至10月的正增長，本身兼具設備制造和消費制造兩種屬性，在當下利潤傳導的中間階段同時享受“需求改善+成本回落”雙重利好?？傮w來看，目前利潤傳導以中游為主、尚未大幅擴散至下游。

3、兩種修正方法判斷主動去庫存仍在行進中，明年Q2或步入庫存周期新階段

我們此前曾指出“存貨的會計核算方式決定了存貨是過去一段時間成本價格的集合，當價格水平變化較大時，常用來衡量企業庫存行為的存貨-PPI指標其有效性會大打折扣”，那么在今年PPI同比下行過快的宏觀場景中，如何理解企業的真實庫存行為？

方法一：改用存貨平減PPI累計同比?？紤]到存貨是過去一段時間成本價格的集合，則存貨平減PPI累計同比理論上比平減PPI同比更為有效。我們觀察到，2022年兩個平減指標的走勢發生明顯分化，尤其是在9月和10月，平減PPI同比為累庫、平減PPI累計同比為去庫，我們認為平減PPI累計同比向下更符合會計核算；方法二：構造剪刀差指標。營收與存貨均包含價格因素，則構造兩者增速剪刀差能在一定程度上能夠剔除價格水平劇烈波動對存貨指標的擾動。營收與存貨增速剪刀差從2022年4月的-10.3%收窄至10月的-5.0%，表明存貨增速下行快于營收增速。從兩種修正方法的結果來看，工業企業目前確為主動去庫存，庫存周期向下個階段的進發仍有待穩增長工具加碼穩內需，我們預計該時點可能為明年二季度。

4、兩個“延后”加強中游設備制造確定性

其一，疫情加速擴散疊加近期邊際優化整治層層加碼，疫情防控效率下降導致清零時點延后、消費市場修復延后，我們預計工業生產的中游持續強于下游、本輪利潤傳導將在中游停留更久；其二，國民分化改善不足以及利潤總量負增制約下，制造業政策支持工具的引導、發力、兌現時點可能會延后。近有利潤傳導，遠有政策支持和“新型工業化”等戰略規劃，看多中游設備制造（高端先進制造）的邏輯或許可以更長久一些。

風險提示：政策變化超預期；疫情演變超預期。

關鍵詞： 企業利潤