德邦宏觀2023年度展望之美聯儲篇：加息終點5％以上，降息或待1年之后

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保守估計下，2023年2→3→5→6→7→9→11→12月美聯儲政策利率路徑為50→25→0→0→0→0→0→-25bps，首次降息或在明年12月。假定今年12月美聯儲加息50bps，則政策利率將于明年3月觸頂[5.0%， 5.25%]。通過分析市場預期與泰勒規則，我們認為當前市場對美聯儲后續的政策利率路徑預期相對保守，這種保守體現在：①對短期緊縮終點的預期過低；②對中期緊縮久期的預期過短；③對長期寬松幅度的預期過少。而這些預期差或在后續不同階段對資產價格帶來更大的擾動。

2022年美聯儲貨幣政策回顧。從美聯儲自身的執行節奏來看，本輪美聯儲的貨政緊縮可分為三個階段：錯判期（2021.10-2021.12）→啟動期（2022.1-2022.5）→加速期（2022.6-2022.11）。除去美聯儲自身的執行節奏外，市場對美聯儲貨政緊縮預期的交易節奏也在反復搖擺，這種反復體現為交易員“美聯儲貨幣政策終將向經濟衰退風險妥協”宏觀舊范式的執念被美聯儲不斷強調的“物價穩定是無條件的”理念不斷糾正的過程。但無論對美聯儲緊縮的交易短期如何反復，最終兌現的都是今年以來25→50→75→75→75→75bps的加息路徑，聯邦基金利率也從初始的[0%， 0.25%]區間提升至[3.75%， 4.00%]，由此構成大緩和時代以來最激進的加息路徑。

2023年美聯儲貨幣政策展望。預測2023年美聯儲貨政或將經歷緊縮減碼期（2022.12-2023.3）→緊縮維持期（2023.5-2023.11）→寬松啟動期（2023.11+）三個階段。從風險維度思考，短中期來看，通脹的風險仍然是雙向的，上行風險來自供給側（生產國防疫政策邊際調整或引發新一輪全球商品通脹沖擊、俄烏沖突對能源通脹沖擊尚未結束、高通脹久期強化通脹黏性與通脹螺旋），而下行風險則來自不可預知的流動性風險的提前兌付向實體經濟層面傳導并引發經濟衰退。中長期看，風險更趨于下行，即總需求加速收縮讓美國通脹加速回落至美聯儲的目標，實現了通脹目標的美聯儲將迅速掉頭處理經濟衰退問題，屆時將出現更顯著的流動性寬松。

更長期的貨政目標：美聯儲通脹目標或有所上調。從長期總供給的角度去講，美國長期總供給曲線LRAS是在收縮的。而在經歷完這輪衰退、美國經濟重新在美聯儲的寬松貨幣政策刺激下開啟新一輪復蘇周期后，市場或看到與大緩和時代以來不同的修復場景，即通脹修復斜率快于經濟修復斜率。而為了維持住相對合意的經濟增長水平，美聯儲將不得不提升總需求，而這也將意味著美聯儲將忍受更高的通脹中樞。

風險提示：①美國通脹失控；②新冠毒株變異引發新的疫情沖擊；③美聯儲加速緊縮貨幣政策引發宏觀流動性與金融條件的極致收緊；④全球供應鏈修復延后。

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