信達宏觀：拿什么對沖地產和出口的下行壓力？

(資料圖片僅供參考)

文/解運亮、王誓賢

導讀

9月地產投資降幅進一步擴大，出口增速也明顯回落，消費恢復的水平也比較低，展望四季度，經濟仍然存在下行壓力。那么該拿什么來對沖兩大指標的下行，推演出的答案是：各項增量政策的高完成度落地。

核心觀點

雖然消費的核心中樞出現上移，但絕對水平不高。在三因子（就業、收入和消費意愿）框架中，用三個因子當季增速的和來擬合社零當季增速，相關性可達0.85以上。從當季同比看，三大因子的增速從一到三季度都呈現出V型趨勢，不同的是，收入增速的V型是在正區間內的，而消費意愿和就業率增速的V型更多是在負區間內的。如此呈現的中樞上移，三季度三因子增速之和的絕對值還要略低于一季度，這是和廣大居民的切身感受相符的，即三季度的消費形勢確實比二季度好多了但并未較一季度有明顯提升。后續四季度的社零增速我們預計在2.8%左右，全年社零預計達到1.3%左右的增長。

投資增速存在明顯上限，出口大概率還會回落。前三季度固定資產投資同比增長5.9%。分領域看，基建投資同比增長11.2%，制造業投資同比增長10.1%，地產開發投資同比下降8%，增速分化比較明顯。9月地產開發投資降幅較8月進一步擴大，雖然基建、制造業的投資額增長比較多，但受地產端的拖累，今年下半年的固投整體上表現出不高不低的增長狀態，一直徘徊在6%附近。后續地產企穩可能需要比較漫長的時間，短期內難恢復；基建由于投資堵點被打通，大概率仍會保持強勢，全年有望實現15%左右的增長。出口方面，參照此前外需走弱拖累出口的邏輯，四季度增速大概率還會回落。

四季度要實現4-4.5%左右的GDP增速，需要各項增量政策高完成度落地有一定保證。面對消費中樞上移但絕對水平不高，地產市場持續下行，出口增速大概率回落的局面，四季度可能只有憑借各項增量政策的高完成度落地才可能實現高于三季度的經濟增速。我們預計四季度有望實現4%-4.5%的增長，具體多高，要看實際落地，形成實物量的充分程度。如果四季度是4.3%左右，那么全年將在3.3%左右，即比前三季度增加約0.3個百分點。

基于各項增量政策高完成度的需要，四季度投資的重點板塊可以放在各項增量政策的重點支持領域上。政策性開發性金融工具方面，三大政策行基礎設施基金主要投向交通、能源、水利等國家重大的基建工程；專項債結存限額重點投向地方市政及產業園區以及地方的交通、水利設施；專項再貸款政策主要支持教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域。

風險因素：氣溫下降疫情出現嚴重爆發、政策落地效果不足等

正文

一、消費的核心中樞開始上移

前三季度社零同比增長0.7%，較上半年加快1.4個百分點，較1-8月加快0.2個百分點；三季度社零同比增長3.5%，較二季度加快8.1個百分點；9月社零同比增長2.5%，增幅較8月回落2.9個百分點。借用統計局的話，“消費市場在波動中恢復”。

數據帶給我們的是消費持續恢復，但消費恢復的邏輯在哪，尤其是在疫情多點頻發的現狀下，廣大居民可能直觀上覺得今年不適合花錢，而是適合儲蓄。其實這樣的感覺并沒有什么問題，央行披露的反映居民儲蓄意愿的更多儲蓄占比也確確實實處于擴張區間。

本文將用三因子（影響消費的三個核心中樞）框架來揭示疫情頻發之下、高失業率之下、儲蓄意愿較高之下消費能保持恢復的原因。

所謂三因子，就是就業、收入和消費意愿。用三個因子當季增速的和來擬合社零當季增速，相關性可達0.85以上，累計同比增速對應的相關性可達0.95以上。從今年當季和累計同比看，三大因子的增速從一到三季度都呈現出V型趨勢，不同的是，全國居民人均可支配收入增速的V型是在正區間內的，而消費意愿（全國居民人均消費支出/全國居民人均可支配收入）和就業率（1-城鎮調查失業率）增速的V型更多是在負區間內的。

換句話說，收入因子在三季度增速回升，消費意愿因子和就業因子在三季度降幅收窄，消費的核心中樞呈現上移趨勢，整體的增速之和較二季度明顯回升。但請注意，這只是邊際上的中樞上移，三季度三因子增速之和的絕對值略低于一季度，這是和廣大居民的切身感受相符的。更通俗地講，就是三季度消費形勢確實比二季度好多了但并未較一季度有多大的提升。

再看疫情、高失業率和儲蓄意愿較高這幾個不利因素，其實都已經被處于負區間的消費意愿和就業增速反映出來了，而社零增速之所以能夠回升，主要就是消費的幾個核心中樞的邊際上移。如果沒有疫情，那么消費意愿增速可能也是正的，社零增速大概率比現實數據更高。

至于四季度的社零，我們預期在一系列增量工具和各地促消費政策的推動下當季能達到2.8%左右的同比增長，也就是保持穩定恢復。全年社零預計能達到1.3%左右的增速。

二、投資增速存在明顯上限

前三季度固定資產投資同比增長5.9%，分領域看，基建投資同比增長11.2%，制造業投資同比增長10.1%，地產開發投資同比下降8%。結構分化比較明顯。

9月地產開發投資降幅較8月進一步擴大，雖然基建、制造業的投資額增長比較多，但受地產端的拖累，今年下半年的固定資產投資整體上表現出不高不低的增長狀態，一直徘徊在6%附近。

地產端，我們認為在9月底以來央地一系列刺激政策的帶動下，地產投資的降幅有望迎來收窄（事實上，9月商品房銷售額和銷售面積降幅已經略有收窄，新增居民中長貸降幅也有所收窄，新增居民中長期貸款與商品房銷售的關系參考《比起地產，消費才更令人擔憂》）。若降幅收窄的趨勢能持續下去，地產投資有望實現企穩，當然這可能需要比較漫長的時間。

基建端，由于基建投資的堵點（項目資本金難到位、難安排）被三大政策行6000多億的基礎設施基金（主要用于補充重大項目資本金）打通（參考《需求邊際回暖——四季度股債雙牛的邏輯之二》），9月基建投資同比增長16.28%，繼續創下年內當月增速的新高。前三季度基建投資同比增長11.2%，較1-8月加快了0.83個百分點。我們認為在設備更新改造專項再貸款、專項債結存限額和基礎設施基金（這些政策主要在四季度發力）的推動下，基建全年有望實現15%左右的同比增速。

這里提一下基建淡季的問題。四季度氣溫下降，不利于施工，這個是幾乎每年都存在的問題，同比增速是剔除了季節性的增速。進入寒冬后，基建投資的環比增速可能會下降，但本文強調的是同比。

三、四季度需要各項增量政策高完成度落地有一定保證

統計局指出，前三季度GDP同比增長3%，最終消費支出、資本形成總額和凈出口的拉動分別為1.2、0.8和1個百分點，請注意，這是在眾多月份疫情嚴重程度超預期下實現的，這充分顯示了消費的韌性。著眼四季度，社零有望保持穩定恢復，但增速如前文所述，四季度可能不如三季度高。

資本形成方面，基建大概率會繼續強勢，地產端對投資的拖累還會比較明顯，制造業投資維持在10%附近相對穩定。我們預計四季度固投增速大概率會比三季度高，但需要具備一定條件：今年大量的促基建和民生資金要能在四季度形成實物工作量，即作為補充項目項目資本金的基礎設施基金、設備更新改造專項再貸款和專項債結存限額。這些投資主要會在四季度形成實物工作量，而去年四季度并沒有這樣的工具，地方政府專項債雖然發行了約1.2萬億元，但實物量大部分是在今年體現的。

出口方面，9月同比增速較8月繼續回落，符合《外需走弱拖累出口的邏輯不變》的判斷，預計后續出口大概率還會回調。

綜上所述，我們預計四季度的GDP增速可能不會比三季度有大幅的提升，需要憑借各項增量政策的高完成度落地，四季度才有望實現明顯高于三季度的GDP增速。若能夠完成高完成落地，我們預計四季度經濟增速在4%-4.5%之間。至于區間內是高是低，要取決于各項增量政策的完成度到底有多高，實物工作量形成有多充分。如果四季度是4.3%左右，那么全年將在3.3%左右，即比前三季度增加約0.3個百分點。

四、四季度的投資重點可以放在各項增量政策的支持領域上

前文指出，為了對沖經濟的各項下行壓力，四季度需要各項增量政策具備較高的完成度。既然如此，四季度的投資方向建議可以優先放在增量政策的重點支持領域上。

首先看設備更新改造專項再貸款，第一財經報道指出該政策支持教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域。

專項債結存限額方面，根據各地方政府截至10月24日披露的項目信息，約3500多億的資金主要投向了市政及產業園區基礎設施、交通基礎設施、民生社會事業等領域。

政策行的基礎設施基金主要投向國家的重大交通、能源和水利工程。如進出口行基礎設施基金投向領域如下：

至于今年四季度一系列的政策工具是否能有效形成實物工作量，我們認為“是”的可能性更大。專項債方面依據在于：在監管部門8月末通知地方新增專項債原則上需要在10月底前使用完畢后，浙江省財政廳于10月初發布了《關于調整部分新增債券資金用途的公告》，公告的附件有一張地方政府新增專項債券資金用途調整表，里面明確記錄著由于一些項目（產業園區項目居多）進展緩慢，導致專項債無法在10月底使用完畢，所以才將專項債資金調整到了能快速施工的項目中（醫院、水利項目居多）。類似的還有河北省、大連市等也發布了類似文件。

政策性開發性金融工具方面的依據在于：三大政策行一致表示要促進項目建設盡快形成實物工作量。

設備更新改造專項再貸款方面的依據在于：第一財經記者披露不少地方在國慶假期期間也加班加點，進行項目調研、項目簽約。10月3日，農業銀行(行情601288,診股)江西省分行向南京大學第一附屬醫院放款2610萬元，打響了全省設備更新改造貸款落地“第一槍”。該筆貸款從需求對接到調查、審批，再到發放，僅用時3天。從各地已經申報的項目數量和意向貸款金額來看，都非?；鸨?。

這也就表示：從今年看，各項增量政策的高完成度是有一定保證的，進而四季度的基建、制造業等投資形成實物量是有一定保證的。

風險因素：

氣溫下降疫情出現嚴重爆發、政策落地效果不足等

本文源自報告：《 拿什么對沖地產和出口的下行壓力？ 》

報告發布時間：2022年10月25日

發布報告機構：信達證券研究開發中心

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