當前要聞：產業報國，正當其時

2022年，建國73年、改革開放44年、盛景創業15年。這15年來，我們天天和“創新”打交道，日日思忖：中國產業創新的主力軍究竟應該是誰？

梁啟超在《少年中國說》中言道：“少年強則國強，少年獨立則國獨立，少年雄于地球，則國雄于地球。”青年之于國家如此，新經濟之于產業亦是如此。房地產等產業難以承擔技術自主可控、GDP創新發展之重任，新興產業科技公司才能為經濟帶來蓬勃力量。

這種力量，蘊藏于上市公司和產業集團，迸發于企業價值提升

以從事工業原材料產業互聯網交易平臺的國聯股份（603613）為例，在2019年上市時名不見經傳、不過20億市值。三年之后，國聯股份已成長為550億人民幣市值的A股產業互聯網第一股，并正在邁向千億市值。

(資料圖片僅供參考)

高速增長源于隱性資產的最大化。國聯設立于2002年，經過十余年創業，其商業模式1.0信息黃頁業務“國聯資源網”積累了數萬家工業原材料上下游企業客戶。2015年開始，國聯開始第二曲線創新，陸續控股培育孵化了多個工業原材料“多多”交易平臺子公司，開啟商業模式2.0。上市后，又基于交易平臺積累的數據，反向賦能上游原材料工廠數字化，培育孵化了云工廠業務，開啟商業模式3.0。國聯已落地的云工廠中，上游采銷成本普遍下降3-10%，成品率提高5%，能耗降低10%左右，賦能行業降本增效、供應鏈優化效果明顯。

面向未來，面對6萬億人民幣中國工業原材料的龐大市場，國聯一方面將持續橫向擴展，將新培育垂直交易平臺如醫械多多、芯多多、冷鏈多多、新能多多等等作為新的交易增長點。同時，國聯也將縱向延展，提升上游數字化云工廠的滲透率，亦在培育智慧云倉、數字港區等新業務。

一橫一縱，讓國聯過去十二個季度，收入和利潤持續同比100%翻倍增長，在可預見的未來十二個季度，仍有較大可能維持近100%高速增長。

除了“干得好”，還得“會溝通”。國聯股份董秘專業高頻一對一地與二級市場投資機構深入交流國聯的商業模式與成長前景。國聯的首家機構投資人盛景嘉成，其創始合伙人彭志強專場直播《國聯股份究竟是貿易商還是產業互聯網平臺？》，詳細拆解國聯極致的庫存周轉、應收賬款周轉與b2f反向供應鏈商業模型，其專業觀點被眾多二級市場券商分析師大量引用。

以上所有造就了國聯企業價值三年25倍以上的市值增長，既有出色的PEG，體現著凈利潤水平的高速增長，又有友好的二級市場品牌形象，是中國產業互聯網的代表企業。企業價值即社會價值，持續提升的市值是中國資本市場對國聯服務賦能中國工業原材料全產業鏈降本提效的獎勵與認可。

這是新經濟蓬勃生長、為產業鏈降本提效的強大力量。

*國聯股份2019年-2022年股價表現，不構成二級市場的投資建議

這種力量，蘊藏于上市公司和產業集團，興起于第二曲線成長

1991-2000年，A股上市公司突破1000家，用了10年；

2000-2010年，A股上市公司突破2000家，又是10年；

2010-2016年，A股上市公司突破3000家，僅用了6年；

2016-2020年，A股上市公司突破4000家，僅用了4年；

2021年至今，A股上市公司即將突破5000家，僅用了2年。

全面注冊制背景下，A股上市公司整體估值中樞正在下行，二級市場K型分化現象顯著——頭部公司享盡高光時刻，部分企業則少人問津、價值下行、逐漸邊緣化，甚至面臨退市風險。

《第二曲線》作者查爾斯·漢迪認為，任何企業都將經歷初創期、成長期、成熟期、衰退期的S曲線，無一例外。在第一曲線到達巔峰之前，企業必須啟動第二曲線，這樣才能有足夠的資源承受在第二曲線投入期最初的下降。逆水行舟不進則退，上市公司、產業集團若想實現企業價值的持續成長，就必須要五年一自宮，主動開發“第二曲線”。

盛景認為，第二曲線創新要從三個方面入手：

——隱性資產最大化

——隱性負債最小化

——推翻隱性的假設

所謂“隱性資產”，指的是指企業家或創業者所擁有的有助于創新的某種能力、資源或成功要素，它往往被忽略。比如“國聯資源網”積累10余年的數萬個上游工廠和下游經銷商就是國聯股份最寶貴的隱性資產，這個私域精準客戶池讓國聯維系著連年100%的高速增長，利潤比10年前漲了將近100倍。

再如蘋果iPhone的屏幕，發掘出來了康寧公司“大猩猩玻璃”的隱性資產，這是康寧封存了幾十年、當年開發出來沒人用的技術，后來蘋果CVC基金投了康寧公司5億美金，康寧市值目前大概260億美元。

再如漫威利用斯坦李多年漫畫的內容與粉絲沉淀，讓復仇者聯盟一舉成名；羅永浩憑借新東方老師的經典語錄與錘子手機的科技創新人設，成功通過直播帶貨上演“真還傳”；農夫山泉通過復用飲用水的全國渠道，積極開發新品牌、新品類迅速鋪貨等等，都充分利用了各自產業公司或創始人的隱性資產。

所謂“隱性負債”，則是企業創始人或高管團隊在不自知的狀態下會背上的創新包袱和負擔。《創新者的窘境》作者克里斯坦森認為，良好的管理正是優秀企業衰敗的原因，因為優秀企業總是被主流客戶所左右，不斷投入研發客戶明確需要的延續性創新技術，而忽視“顛覆式創新”技術。

比如，別克、福特、雪佛蘭等美國老牌車企都沒有趕上電動汽車的浪潮，就是因為這些頭部車企連續做了十年的用戶調研，每次調研美國消費者都會反饋電動車續航不好，且在高速公路入口并道時提速太慢，并不實用。主流客戶的真實反饋讓主流企業錯失機會。再如，員工也可能是隱性負債。2022年9月初，大眾CEO赫伯特·迪斯被迫“下課”，原因之一就是因為大眾汽車的員工都反對大眾汽車往電動化方向發展，因為一旦電動化，這些原來做油車的員工都得失業。

所謂“隱性假設”，則指的是企業在制定商業模式、戰略規劃或者做決策的過程中，都是依據相應的“假設”來做的，推翻那些行業內眾所周知的“隱性假設”企業就站在了創新的大門前。

SpaceX推翻了“火箭只能一次性發射”的假設，循環回收的獵鷹九號火箭讓SpaceX公司估值已經超過了1,200億美元。分眾傳媒推翻了“媒體必須要有內容”的假設，每一秒鐘都在播放廣告，今天已經達到了千億人民幣市值。Airbnb推翻了“出差、旅游只能住酒店”的假設，讓旅客可以住到普通人家里，如今已成為市值700億美金的共享經濟第一股。SHEIN推翻了“服裝行業是千件大規模訂單起訂量”的假設，5件衣服就可以起訂，實現了小單快反，如今SHEIN估值達到了700億美金，市場潛力超過了全球服裝零售霸主Zara。

近萬億市值的比亞迪，第一曲線其實是大哥大手機電池，第二曲線是模仿豐田的燃油車，今日為人熟知的電動車業務已經是第三曲線。萬億市值的寧德時代，第一曲線是用于手機、電腦的消費鋰電池，今日為人熟知的新能源車動力電池已經是第二曲線。

這是第二曲線創新成長、老樹開新花的強大力量。

這種力量，蘊藏于上市公司和產業集團，落腳于CIC產業培育

產業培育即上市公司、產業集團、獨角獸企業等發起設立公司孵化器（Corporate InCubator，CIC），產業公司為初創公司提供技術、人才、市場、資金、渠道、經驗等各全方位的資源支持，以最大化隱性資產。初創公司則成為了創新的載體，可以擁有獨立的商業模式與戰略，獨立的獎懲體系，可以獨立融資、上市，這極大地調動了創新團隊的主動性，最小化產業公司原有業務的隱性負債。上市公司、產業集團，無論是控股還是參股，無論是公司本身持股還是實際控制人持股，無論是聯合外部創業者，還是聯合公司骨干與外部的合作伙伴，都可以聯合發起設立一家新公司進行創新探索。

產業孵化培育并非新鮮事物，在許多上市公司、產業集團的第二曲線探索中早已有嘗試。盛景總結了CIC產業培育的五大模式。

第一，以Y Combinator為代表的“賦能參股型孵化”模式。

美國舉世聞名的創業孵化器Y Combinator（簡稱YC），自從2015年來，累計投資孵化了超過3,500家初創公司，它們目前的估值總和接近1萬億美元。YC的成功案例包括在線共享住宅第一股愛彼迎（Airbnb，市值730億美元）、美國版美團配送DoorDash（DASH，市值200億美元）、加密貨幣交易所Coinbase（COIN，市值200億美元）、云盤Dropbox（DBX，市值100億美元）、線下生鮮電商企業Instacart（150億美元估值）等美國新經濟的代表企業。

YC以12.5萬美元投資獲取企業7%的股份，此后通過高效的賦能，讓被投企業在A輪的平均融資額達到900萬美元。YC能取得成功的原因，主要有以下幾點：

首先，YC的創始人都是成功的創業者，對成功要素有深刻體感，他們在項目選擇、后續賦能幫扶上，都是有豐富實操經驗的專業選手。

其次，YC有一套完善強大的創業課程體系，它把創業的成功經驗和失敗教訓變成標準化的創業課程，幫助創業者提高創新創業成功率。

再者，YC擁有強大的創業者網絡——YC的校友之間以及和各個大公司之間的連接非常強大，這些都是極具價值的隱性資源，而且YC已經將人脈網絡實現了互聯網化。

最后，YC通過Demo Day路演活動使得創業項目被VC們瘋搶，甚至提前預定下一輪的投資機會。

中國的獨立孵化器往往缺乏豐富的產業資源，在模仿YC的道路上舉步維艱。中國可以復制YC模式、具備其四個關鍵成功要素的恰恰是同時擁有產業體感、創業經驗、豐厚資源、充裕資金的上市公司與產業集團。

第二，以國聯股份和?？低暈榇淼?ldquo;上市公司控股孵化子公司”模式。

國聯股份第二曲線多多平臺，均是上市公司國聯股份控股孵化的子公司。在子公司層面，垂直賽道的運營團隊擁有20%左右的原始股股權，創業動力充足。從“鈦白粉”交易起家的國聯繼“涂多多”之后，還培育出了“衛多多”、“玻多多”、“紙多多”、“糧油多多”等眾多新交易平臺。

市值3,000億的智能安防巨頭?？低曂瑯硬扇×诉@種模式。不同于國聯的“子公司員工在子公司持股”，?？低暡扇×?ldquo;母公司員工+子公司員工共同在子公司持股”的模式。母公司高管與核心員工強制跟投各類創新業務，同時創新業務子公司全職員工可參與跟投各自所屬創新業務子公司，?？低晫⒛腹竞诵膯T工與公司創新業務牢牢綁定，同時充分激發了創新業務子公司員工的創造性與拼搏精神，形成了共創平臺。

通過這種模式，?？低暦趸隽宋炇W絡、?？滴⒂?、?？禉C器人等眾多優秀的子公司，其中螢石網絡2021年已實現42.38億元的營收和4.51億元的歸母凈利潤，已獲科創板上市審核通過，即將成為?？低暤牡谝粋€上市子公司。

第三，以三一集團為代表的“平行公司”模式。

三一重工（600031）是世界馳名的重型工程機械品牌，市值1200億人民幣。三一集團將新培育業務作為上市公司的平行兄弟公司，由三一集團實控人、實控人子女、個人股東等在新創公司里持股，同時給新設公司管理層一定的原始股權激勵。

目前，三一集團已陸續孵化了：三一國際（HK0631），2009年上市，市值260億港元；三一重能（688349），2022年上市，市值460億人民幣；樹根互聯，2022年6月遞交科創板上市申請材料，上市前估值約70億；以及易工品、三一重卡等有巨大發展潛力的新經濟企業。

三一集團和核心管理層的隱性資產價值，如渠道資源、客戶資源、產業能力、品牌聲望等等，均在創新業務上實現了最大化。

第四，以小米生態鏈為代表的“CIC+CVC”模式。

截至2021年年底，小米直接投資了約330家公司，加上順為資本、長江產業基金，小米集團目前共計投資了約900家公司，形成了“小米生態鏈”的產業生態與獨特的“CIC+CVC”共同發力的產業培育模式。目前，除小米集團（HK1810，市值2400億港元）外，石頭科技（688169，市值140億元）、九號公司（689009，市值270億元）、趣睡科技（301336）、華米（ZEPP）、云米（VIOT）等小米生態鏈公司相繼成功上市。

小米對小米生態鏈企業在產品定義、供應鏈、定價等方面都進行了相對較強的賦能與控制，事實上將“產品事業部制”架構變成了“聯合創立公司制”架構。小米生態鏈所孵化的項目原則上均需通過小米官網和小米之家進行全網銷售，小米集團分得毛利的50%，直接服務于公司主營業務增收和上市公司的企業價值提升。

*小米生態鏈部分產品

第五，以五星控股、新希望·草根知本為代表的，“實控人單獨設立專門孵化平臺”模式

其中，五星控股是原主業出售，實控人單設孵化平臺模式。

五星控股的前身是“五星電器”，由創始人汪建國于1998年創立，曾經躋身中國家電連鎖前三強。2009年，汪建國將五星電器賣給美國百思買，轉身設立五星控股，專注進行產業孵化。五星控股以培育新創公司作為他們的主營業務，圍繞四類人群——孩子、農民、有錢人、老人，做四個創業方向，先后培育出兩家上市公司 “孩子王”（301078）、“匯通達”（HK9878），一家獨角獸企業“好享家”，兩家瞪羚企業“橙易達”、“阿格拉”等。

五星電器的隱性資產是在大城市開大店做家電連鎖的供應鏈資源與行業經驗。孩子王在大城市開大店做母嬰產品，匯通達在農村下沉市場開小店賣家電，兩家創新公司把原來五星電器的本領“一分為二”二次創業，成本低、風險小。

而新希望是原主業保留并傳承，實控人單設孵化平臺模式。

新希望（000876，市值630億）創立于1982年，以飼料、動物蛋白業務為主。2015年，面對數字化的時代趨勢，劉永好選擇將老業務新希望六和交給80后女兒劉暢管理，而自己作為實控人，攜手核心高管席剛，從頭設立了產業孵化平臺“草根知本”，圍繞大消費領域投入自有資金十余億進行CIC產業培育。

目前，草根知本控股、孵化了100多家公司，圍繞乳品、冷鏈物流、調味品、休閑食品、營養保健品、寵物食品六大賽道，借助新希望的品牌資產、卓越的運營管理能力和優秀人才，草根知本已經孵化了1家上市公司新乳業（002946）、1家估值超百億的企業（鮮生活冷鏈）和2家估值超30億的企業，擁有300多個子公司合伙人和200多家合伙企業，初步實現了新希望集團從企業市場向消費者市場轉型布局的戰略使命。

以上五種CIC產業培育模式，都是當今中國產業公司推進“第二曲線創新”的有效載體。利用“大手拉小手”的合作機制，產業集團的雄厚資源和聯合創業者的創業熱情可以產生奇妙的化學反應，將大大提升創新創業成功的概率。因此CIC產業培育又被稱作“高能級創業”、“高確定性創業”，讓產業公司用最低風險、最小成本，實現業務創新和技術突破。CIC產業培育將成為中國創新創業企業孵化的主流形態，對中國實現“創新強國”的目標具有重大的時代意義。

這是新業務獨立發展、產業公司重度賦能培育的強大力量。

這種力量，蘊藏于上市公司和產業集團，放大于CIC、CVC、并購組合拳

CVC的全稱是Corporate Venture Capital，指的是“公司風投”。在美國，CVC的投資規模已經超過了獨立VC。中國的CVC也在快速增長。

在中國，上市公司、產業集團做CVC一定要平衡好戰略屬性和財務屬性。CVC是公司VC，一定有戰略訴求，又因為使用外部LP的資金，LP又有獲得財務回報的訴求。CVC為了財務屬性，傾向于在企業融資的中后期進入，以追求更高的財務安全性；而CIC是在聯合創業階段的極早期介入，給予創業者超重度賦能。CVC通過LP對基金的出資發揮財務杠桿效應；而CIC則通過創新業務的獨立對外融資發揮財務杠桿效應。

CVC本質是股權投資基金，一定逃不過VC基金的“募、投、管、退”。盛景自2014年從事母基金業務以來，深感股權投資行業進入門檻低，但對專業性要求極高，同時生存門檻極高。較之那些已然歷經十年磨礪、經手投出1億美元、單一項目又收獲了1億美元以上回報考驗的一線專業獨立VC管理人，CVC從業者需要一個較長的學習曲線，以補短板、交學費。CIC的本質是產業資源隱性資產的變現和第二曲線創新，較之只在財務、業務方面給予支援的CVC來說，與企業的關聯度更大，戰略屬性更為明顯。

并購既有上市公司的直接收購，又有LBO，全稱是Leverage Buyout杠桿收購。美國LBO市場已高度成熟，國內市場才剛剛起步。中國上市公司并購的優秀實踐者是愛爾眼科（300015，市值2000億元）。

愛爾眼科首先作為LP參與設立并購基金，其出資比例通常不超過20%。并購基金通常選擇國資、險資、其他上市公司等對投資回報確定性要求高的機構作為基金LP，并由管理人GP獨立做出投資決策，避免與愛爾眼科之間強關聯導致不公允定價。并購基金將地方小體量眼科醫院作為并購標的實現控股。經過3年左右的賦能培育期（醫療質量、人才培養、服務體系、科研培訓、風險控制等），愛爾眼科會定增募集資金，并將并購基金中實現扭虧為盈、業務增長良好的小型眼科醫院控股并入上市公司主體，以實現并購基金LP的退出與上市公司經營業績的直接提升。

并購基金的結構設計，既能讓愛爾眼科物色潛在并購標的、提供持續的賦能服務與運營管理能力提升，又能動用資本杠桿撬動更多資金，也保證了并購基金旗下醫院的盈利情況不會影響到愛爾眼科上市公司的當期損益。

丹納赫（DHR，2000億美元市值）是全球最成功的賦能式并購之王。從1986年上市至今，丹納赫已經收購了600多家實業公司，從一家名不見經傳的公司成長為2021年（在兩次業務分拆后）300億美元收入、70億美元自由現金流的綜合性制造業集團。

丹納赫使用借鑒自豐田精益生產的DBS管理模式，在對目標企業實現收購后，對子公司實行業務整合，創造附加價值。DBS既代表著公司的文化內涵，也包含創新工具、商業工具、戰略產品信封、市場營銷變革等完整的標準化工具包，可適用于跨行業領域不同企業的經營管理效率提升與創新發展。

丹納赫通常選擇市場規模在10億美元以上、有穩定增速、無巨頭競爭、從事產品制造、高利潤率的細分利基市場。此后，丹納赫會按照所處行業特點，選擇其擅長的收購類型，既有進入全新市場的新平臺型收購，又有能夠和現有業務之間產生協同效應的補強式收購，以及可在利基市場相對獨立運作的鄰近業務收購。

*資料來源：公司官網、方正證券研究所

總之，并購的操盤難度較高，通常適用于與產業公司有較強業務相似度或協同性，可以經由經營管理賦能實現業績顯著提升的行業領域。

因此，CIC、CVC、并購雖然對產業公司企業價值提升、第二曲線成長、構筑產業生態均有貢獻，但三者投資階段不同、戰略屬性不同、賦能深度不同、操盤難度不同、財務回報的預期也不同。

我們的建議簡單而鮮明，中國的產業集團、上市公司，應以產業孵化CIC作為主要的第二曲線創新與企業價值提升的核心抓手，以CVC基金、并購等方式作為有益補充，形成發揮合力的組合拳。

這是借由資本杠桿，促進實體產業健康發展的強大力量。

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關鍵詞： 產業報國 正當其時