32歲的巴菲特嘲諷華爾街 前沿資訊

由于市面上廣為流傳的巴菲特《致合伙人信》《致股東信》的譯本存在許多錯譯、漏譯，容易對讀者產生嚴重誤導。證星研究院將陸續精譯這些內容，曉榮老師亦或會在價投圈內點評。

翻譯+整理：研究院小青

1962年致合伙人信

(資料圖片)

基本原則

有些合伙人向我坦白(此處用詞準確)，很難把我的年度致合伙人信從頭到尾啃完。鑒于我的信一年比一年長，我打算在首頁總結一下要點。這些要點大家都應該了然于心。對大多數合伙人來說，這些內容只是無意義的重復，但我寧可要十個合伙人里有九個無聊到打哈欠，也不希望剩下的一個產生誤解。

1、我們沒有保底收益。那些每月提取0.5%的合伙人，本質上是在撤出自己的資金。如果我們某一年的年度收益超過6%，他們提取的才是收益，同時本金也會增加。如果我們的收益不到6%，那么月度付款就會從本金中提取。

2、假如某一年我們的業績不到6%，那么對每月提錢的合伙人來說，后一年能提到的錢就會變少。

3、我們但凡提到年度收益或損失，指的都是市場公允價格；換句話說，是用我們年底的資產市價除以年初的資產市價。這樣得出的業績，和為了征稅而計算的變現后的業績，結果上可能有很大的不同。

4、我們不用絕對數額評判業績的好壞。我們是和證券大市做對比，比如道瓊斯工業平均指數和頭部投資公司的業績。不論是賺是賠，只要我們的業績優于這些標桿，我們就認為這一年是成功的。如果跑輸了，那大家盡可以扔西紅柿砸我們。

5、要想評判投資業績，我認為以五年為周期是合適的，最少也要三年。我可以確信，我們的業績會有那么幾年落后于道指，甚至可能是大幅落后。但如果在三年甚至更長時間內一直落后，那咱們就該給自己的錢找個更好的去處了——除非遇到例外情況，比如這三年是個超級投機牛市。

6、我要做的不是預測股票大市的漲跌。如果你認為我有能力預測漲跌，或者認為做投資需要預測漲跌，你就不該繼續當合伙人。

7、我不能向合伙人保證業績結果。但我可以保證的是：

a、我們的投資是基于內在價值，而非市場熱度

b、我們會在買入時尋求足夠安全邊際、并且分散倉位，將資本發生永久性損失(而非短期的市價下跌)的可能性最小化

c、我和我的妻子兒女會將所有凈資產投入合伙公司

我們1962年的業績

我多次告訴合伙人，在道指下跌的年份，我們的相對表現就會非常耀眼。而在道指上漲的年份，不管漲多漲少，我們都會因羞愧而臉紅。1962年，我的話印證了。

由于最后幾個月上漲得很猛，以道指為代表的大市并沒有像大家想象的那樣暴跌。道指從開年的731點跌到6月的535點，年底則漲到652點。1960年年底，道指是616點，大家可以看到過去幾年的波動還是很大的，但投資者群體總的來說還是在1959或1960年的水平原地踏步。如果1962年持有道指(一些在1961年春風得意的人大概會后悔自己沒買道指)，他們的資產市值會縮水79.04點，相當于下跌了10.8%。然而，道指的分紅大約有23.30點，算上之后道指下跌了7.6%。我們去年的業績是13.9%。下面，我們對比了道指每年的表現、合伙公司的業績、以及全程持有至今的有限合伙人的收益。

下面的表格以復利方式計算了累計收益和年化收益。

我的觀點(未經學術證實)是，長期來看，股權基金每年能跑贏道指十個點就是極限了，所以大家不妨適當放低未來預期。

合伙人有時會問，資金規模會不會影響我們的業績。這一點我在去年的年度信中已經論述過。我的結論是，資金規模的增加有時有助于業績，有時會妨礙業績，但總體來說，我不覺得我們的業績會受到負面影響。我曾承諾過，一旦我改變觀點，一定會告知各位合伙人。在1957年年初，合伙企業的總資產有303726美元，到1962年年初增加到了7178500美元。迄今為止，雖然資金量增加了，但我們跑贏道指的幅度并未減小。

其他投資公司

除了和道指對比，我們還經常列表格和其他投資公司做對比，包括兩家最大的專注普通股投資的開放式投資公司(共同基金)和兩家最大的封閉式投資公司。這四家公司分別是馬薩諸塞投資者信托、投資者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司，他們總共掌管著30億美元的資金。在總資金量200億美元的投資公司行業，他們非常具有代表性。我認為，他們的業績和絕大多數銀行信托、投顧公司比較接近，后兩種類型的機構總共掌握的資金還要遠大于他們。

我列出下方的表格是想證明，道指作為評判投資業績的標桿，并不是一個能輕易戰勝的對手。上述四家公司的精英人士們每年收取大約七百萬美元的費用，這還只是業內的冰山一角。然而，公眾花錢雇來的這些高薪人士的業績還不如道指。我這番話不是要指責他們。鑒于他們受到的條條框框的束縛、以及數十億計的資金規模，能做到此等成績已經很好了。他們的可貴之處并不體現在業績上。

我們的投資組合和投資方法和上述公司截然不同。然而，除了在合伙公司的投資，大多數合伙人也投資于其他投資公司，它們的業績和上述投資公司的業績是類似的。正因如此，我認為用它們的業績來對比也是有意義的。

復利的樂趣

我在某些地方看到，當年伊莎貝拉女王為哥倫布航海提供的資金大約是三萬美元。大家通常認為這是一筆還不錯的風險投資。但假如我們排除掉發現西半球帶來的精神價值，即使哥倫布把發現的土地全部據為己有，這筆投資的收益率還不如投資IBM的收益率高。粗略算下來，如果每年有4%的收益率，這三萬美元到1962年會變成2000000000000美元(不是政府統計員的人可能會看花眼：這個數字是2萬億美元)。當年把曼哈頓島從印第安人手里買下來，有人對此感到愧疚，但曼哈頓島價值的類似增長也許能安慰到他們。這種奇妙的幾何增長證明：活得夠長、復利的幅度夠大，兩件事只要能做到一個就不得了。對于怎么活得更長，我實在是沒什么好主意。

以下表格是十萬美元在5%、10%、15%的收益率下增長10、20、30年的結果?？粗底置磕暝鲩L一點點、最終變成巨大的數字，總會讓人驚訝。正因如此，雖然我們總是竭盡全力，但我們認為每年跑贏道指幾個點就是很不錯的成績了。十年二十年后，這幾個點帶來的差異是巨大的。

我們的運作方式

我們的投資可以拆分為三部分。這三部分的性質截然不同，我們給各部分分配資金的多少，會對我們的業績(和道指對比)造成重要的影響。我們會對具體的倉位分配有所計劃，但很多時候也取決于偶然因素。

第一部分包含了普通的被低估的證券(以下稱為“普通型”)，我們對這些公司沒有話語權，也不知道價值回歸需要多長時間。在這幾年里，這部分持倉的占比是最大的，比另外幾部分都要多。其中，有五到六家公司的持倉比較重(各占總資產的5%-10%)，另外十到十五家公司的倉位輕一些。

有時價值會很快回歸，有時則需要幾年時間。在我們買入的時候，這些股票似乎沒什么上漲的理由。然而，正是因為它們缺乏魅力、難以立刻博得市場青睞，我們能以極低的價格買入。相對于價格來說，它們的價值要大得多。每次交易的時候，這些多出來的價值都會為我們構建舒適的安全邊際。安全邊際，結合適當的分散持倉，便形成了一個既安全又有足夠潛力的組合。我們不打算賺走這些股票上的最后一分錢，只要在買入價格和企業的合理價格之間找一個折中價賣出，我們就滿意了。

很多時候，“普通型”機會有點像在“搭便車”。這種情況下，我們認為控股股東已經做好計劃，要把公司的低效資產好好利用起來。在桑伯恩公司和鄧普斯特公司，我們親自下場做了這些事，但在條件相同的情況下，我們寧愿其他人替我們做。很顯然，在這種案例里，我們不僅要充分評估價值，而且要時刻注意控股股東的動向。

“普通型”持倉經常和道指同進同退。一支股票哪怕已經很便宜了，依然可能繼續下跌。在迅速下跌的市場中，這部分持倉的跌幅很可能和道指類似。在幾年的時間里，我相信“普通型”能跑贏道指，而在1961年這種快速上漲的年份里，它們將取得最好的成績。當然，在下跌市場中，它們也是最脆弱的那部分。在1962年，“普通型”持倉不僅沒給我們賺錢，甚至是跑輸道指的。

我們的第二部分是“運作型”。這些證券的價格取決于公司所采取的行動，而不取決于市場上買賣雙方的供需。換句話說，我們能大致預測這些證券的收益、風險，以及取得收益的大致時間。涉及合并、清算、重組、分拆等行動的，都算是“運作型”的范疇。近幾年，綜合型石油公司對石油生產商的收購給我們提供了很多這類機會。

這類持倉將年復一年地為我們帶來相對穩定的收益，并且很少受道指的影響。顯然，如果我們將大部分持倉都用于“運作型”，那么在道指下跌的年份，我們的表現會很好，而在道指上漲的年份則很差。

幸運的是，我們1962年的持倉里，很多都是“運作型”。我之前說過，這并不是因為我預測了市場，而是因為去年“運作型”相比于“普通型”的機會更大。也正因為“運作型”的占比很大，我們下半年的市場表現并不算好。

這幾年里，“運作型”一直是我們的第二大持倉。我們約有十到十五支這種股票，有的剛開始運作，有的則已經進入最后階段。鑒于它們預期回報比較高、受市場影響的程度低，因此我認為這一部分的持倉比較安全，值得借錢擴大倉位。舉例來說，大家收到我們的審計報告后，會發現我們去年付給銀行和經紀人7.5萬美元的利息。我們借款的利率大約是5%，也就是說去年朝他們借了大約150萬美元。鑒于1962年市場是下跌的，大家可能以為這樣借款不利于我們的業績。但實際上，我們所有的借款都是用在“運作型”機會上，而去年“運作型”機會賺了不少錢。排除掉借錢帶來的額外收益，這部分的回報大約在10%到20%之間。我自己設定的規則是，借錢的金額不超過合伙公司凈資產的25%，雖然偶爾也會小幅超出這個額度。

大家會發現，我們年底的資產負債表上(審計報告里有)有34萬美元的做空金額。這是因為我們去年遇到一個“運作型”機會，能在幾個月時間內創造至少10%的收益(總收益，非年化收益)，因此我們通過做空來消滅大市風險。

最后一部分是“控制型”。在這種情況里，我們要么控股某家公司，要么有足夠的股份來影響公司決策。這類操作起碼要以幾年的眼光來看待。有的年份里，它們可能顆粒無收，但在建倉過程中股價停滯不前是好事。這類股票也不怎么受道指的影響。當然也有些時候，當我們買入一個“普通型”機會的時候，也希望它能變成“控制型”——如果股價一直不漲，那我們的愿望就很有可能實現。通常情況下，我們還沒來得及買到足夠多的股份，股價就漲了，那我們就高價賣出，做一次很好的“普通型”操作。

鄧普斯特磨坊制造公司

從業績角度來說，我們1962年的高光時刻來自于一項“控制型”機會——鄧普斯特磨坊公司。我們有鄧普斯特73%的股份，它的主營業務是銷售農機(零售額大多在1000美元以下)、水利系統、水井供應，以及鋪設管道。

過去十年，這項生意的特點是營收停滯不前、庫存周轉率低下、新投入的資金幾乎沒有回報。

1961年八月，我們取得了公司的控制權。我們的持倉成本是每股28美元，雖然前幾年以16美元的價格買了一些，但大頭是在八月份以30.25美元的價格買到的。顯而易見，一旦我們取得公司的控制權，唯一重要的就是資產的價值，市場給那幾張紙(股權憑證)的定價則無足輕重。

去年，我按自己認為合適的幅度給鄧普斯特的各項資產進行了折價。其中很多資產是不賺錢的，我并非以它們未來或許能賣到的價格來算，而是以能快速脫手的價格來算。我們的工作是以合適的速度讓公司的價值復合增長。下面是去年的合并資產負債表，以及對其公允價值的估計。

鄧普斯特財年的年底是11月30日，現在還沒有完整的審計報告，據我估算，它去年的價值大約是每股35美元。

一開始，我們與原本的管理層合作，試圖提升資本效率、提升營業毛利率、降低營運費用，等等。我們的努力全都打了水漂。原地踏步了六個月后，我們意識到管理層除了耍嘴皮子之外，其他全都一事無成。他們要么是不想做，要么是無能。我們必須做出改變。

針對這些難題，一個平時不喜歡吹捧他人的朋友【譯注：這個朋友就是芒格】向我們強烈推薦哈里·博特。1962年4月17日，我在洛杉磯見了哈里·博特，我說我想雇他解決這些問題。4月23日，他來到比阿特麗斯市走馬上任。

毫無疑問，哈里是我們去年的年度明星。他完成了我們設定的所有目標，并且時常是超額完成。他從來都是先啃硬骨頭，那些我們認為根本做不到的事情，他一件件都解決了。他讓我們的虧損幾乎減半、變賣或報廢了那些低效或無效的資產、重構了市場營銷流程、賣掉了不盈利的設施。

下面的資產負債表反映了其中一部分成果。鑒于這些都是非盈利性資產，我們的估值方法和去年是一樣的。

其中亮點有三：(1)經過一番大刀闊斧的計提減值，雖然公司凈資產有所下降(存貨減值了55萬美元；以略高于賬面值的價格賣出了固定資產)，但我們將大量資產轉化為現金，速度比一年前的預估要快得多。(2)在一定程度上，我們把這家公司從制造業(一直是個壞生意)轉化成了一門好生意——證券行業。(3)我們不需要學會變戲法，只要買入資產的價格夠低，我們就能大賺一筆。“絕不要想著賣個高價。在低到誘人的價格買入，在合理的價格賣出，結果就會很好。高價賣出就如同蛋糕上的糖霜——美味，但非必須。”這就是我們投資哲學的基石。

1963年1月2日，鄧普斯特收到一筆無抵押定期貸款，共125萬美元。我們用這筆錢，再加上那些被我們“解放”的資金，為鄧普斯特構建了一個每股值35美元的投資組合。它的價值已經遠高于我們買下公司的成本。這樣一來，鄧普斯特包含了以下價值：每股值16美元的制造業生意，以及每股值35美元的證券生意；鄧普斯特的證券持倉和巴菲特合伙公司是類似的。

當然，我們致力于讓每股值16美元的制造業生意復利增長，我們相信有辦法能做到。這門生意能賺錢是最好，即使不賺錢我們也有別的辦法。

需要指出的是，鄧普斯特去年的問題純粹屬于資產轉換的范疇，影響我們最終收益的不是股票市場，而是我們自己對其資產的處理。1963年，鄧普斯特的制造業資產依然重要，但從估值角度來說，它會更像是個“普通型”機會，因為我們用它的大部分現金買了和巴菲特合伙公司持倉類似的“普通型”股票。出于稅收原因，我們可能不會把鄧普斯特賣掉。因此，如果道指大幅下跌，鄧普斯特的估值也會受到重大影響。同理，如果道指沒有像去年那樣下跌，而是上漲了，鄧普斯特也會從中受益。

最后，還有一件對巴菲特合伙公司意義重大的事情。我們和一位企業經營者建立了伙伴關系，有了他，我們再遇到“控制型”機會時將如虎添翼。上任之前，哈里從沒想過自己要經營一家農具公司。他隨機應變，勤勞肯干，制定完政策就立即執行。他希望得到與成果相匹配的報酬，而我也喜歡和這種人打交道。他不是那種整天想著要把辦公室洗手間裝飾得金碧輝煌的管理者。

哈里和我相互欣賞，他和巴菲特合伙公司的伙伴關系會讓大家都受益。

關于謹慎主義的問題

經歷過1962年之后，我覺得更有必要把去年信里的這一段重復一下：

“看完上述對不同投資類型的描述，大家應該對我們投資組合的謹慎程度有所了解了。幾年前，很多人買了中長期的地方債或國債，他們認為這才是最謹慎的。這一策略不僅完全無法維持或增加實際購買力，有幾次甚至導致了資產貶值。

而對通貨膨脹的擔憂——可能是過度擔憂——導致許多人根本不管市盈率、股息率等因素，直接去買藍籌股，他們認為這才叫謹慎。即使不去回顧債券的前車之鑒，我也知道這種行為十分危險。在我看來，這種試圖揣測貪得無厭、毫無理性的大眾愿意出多高的價格買股票的行為，毫無謹慎可言。

有很多人暫時贊同你，不代表你就是正確的。有知名人士贊同你，不代表你就是正確的。很多情況下這兩種情況會同時發生，此時正是檢驗你的行為是否謹慎的時機。

如果你的假設是正確的，你的事實是正確的，你的邏輯是正確的，那你才是正確的。只有知識和理性能通向真正的謹慎主義。

我認為，我們組合在下跌市場中的表現，是檢驗投資謹慎與否的最客觀的方法。在下跌市場中，道指通常也會大幅下跌。道指1957和1960年相對溫和的下跌也可以證明，我們的投資方法是極度謹慎的。我們迄今為止實際遭受的損失不到凈資產的0.5%或1%，而實際盈利是實際損失的100倍左右。當然，這個結果也說明，市場的整體行情是上漲的。然而，即使在這種行情里，虧錢的機會也滿地都是(你們自己可能就遭遇過)，所以我覺得上述現象還是能說明問題的。”

1962年，我們的確在一項投資中造成了約1%的永久性損失。我們實現利潤和實現虧損的比值僅略高于3比1。然而，相對于某些傳統投資方法(人們經常認為他們那才是謹慎投資，但其實根本不搭邊)，似乎我們的方法風險要小得多。市場下跌時，我們將跑贏道指；市場上漲時，我們會稍稍落后。

今年的預測

我絕不會去預測未來一兩年的經濟形勢或者股市走勢，因為我根本預測不了。

我覺得大家可以相信，在未來十年里，會有那么幾年大盤漲個20%或25%，也會有幾年跌個20%或25%，而大部分年份可能略漲或者略跌。我完全不知道它們出現的順序，也不覺得這對長期投資者來說有什么重要的。

如果打開第三頁的表格，把上面的年份隨機排序，最后的復利結果也是一樣的。假如說未來四年我們的業績是+40%，-30%，+10%，-6%，只要我們存續到第四年年底，那這些業績出現的順序就無所謂。長期來看，我認為道指或許能保持5%的復合年化增長率，算上市場的漲幅和分紅。雖然過去十年道指猛漲，但誰要是期望大盤的表現再上一個臺階，他可能就要失望了。

我們的任務是年復一年地積累優勢、跑贏道指，不需要擔心某一年的絕對收益是正的還是負的。如果某一年我們跌了15%而道指跌了25%，我覺得這就比我們和道指一起漲20%要好。

我在上面講運作方式的時候強調過，我們在下跌市場或橫盤市場中更容易跑贏道指。正因如此，我們的相對收益率可能出現比較大的波動。道指肯定會有幾年能跑贏我們，但長期來看，如果我們每年能比道指強十個百分點，我就覺得很滿足了。

具體來說，如果某一年市場下跌了35%或40%(未來十年里，我認為很有可能會發生一次——但誰也說不準哪年會發生)，我希望我們只下跌15%到20%。如果市場不漲不跌，我希望我們上漲約10%。如果市場上漲20%以上，我們最多只能追上市場的腳步。當然，如果市場從1962年12月31日的價格再上漲20%或25%，我們能否追上就很值得懷疑了。長期來看，這意味著如果道指的年化復合收益是5%，我希望我們的業績是每年15%。

上述預測聽上去可能非常草率，如果站在1965或1970年再回頭看，可能更是偏差巨大。即使長期來看我的預測沒錯，但單獨年份的情況可能天差地別。當然，大家要明白上述期望可能存在很強的個人偏見。

一些雜事

今年，我把辦公室從臥室搬到了相對正常一點(其實不止一點)的地方。出乎我意料的是，回歸有規律的生活還是挺高興的。實際上，我很樂意能從海量瑣事中解脫出來。

今年，我們的凈資產有9405400美元。在1962年年初，蘇珊和我有三筆針對“非上市證券”的投資，它們的資金量小得不值一提，其中兩筆我們已經賣出。我們將繼續持有第三筆?？恐u出前兩筆投資，我們增加了投入合伙企業的資金，現在總共有1377400美元。除此之外，我的三個孩子，我的父母，兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、三個阿姨、四個堂兄弟姐妹、五個侄女侄子，他們所有人加起來，直接或間接持有893600美元。

比爾·斯科特在我們這里如魚得水，他(和他的妻子)共持有167400美元。相對于他的凈值來說，這是很大一筆錢。所以我們是在自食其力，管的都是自己的家底。

從審計證明書中，大家會注意到審計公司今年對我們進行了突擊檢查，他們之后還會這樣做。畢馬威公司再次提供了極好的審計服務，即使我們設定的時間表很苛刻，他們依然準時完成。

蘇珊負責為辦公室采購設備，換句話說我不用親自動手搞內飾了。我們手頭囤積了大量的百事可樂，隨時歡迎合伙人登門拜訪。

貝絲·菲漢做得很好，無愧于她資深CPS(注冊職業秘書)之名。

合伙人們及時寄回了合伙協議書和承諾書，我對此表示感謝。我們的負擔因此減少了許多。大家的合伙協議附表A已經隨函寄出，審計和稅務數據也將馬上基礎。如果大家對此有任何問題，請一定告知我。

忠實的

沃倫·E·巴菲特

1963年1月18日

——1962年致合伙人信至此結束——

1962年大市情況：

美國經濟情況：

1962年大事記：

-巴菲特的幾個合伙公司正式合并

-巴菲特開始買入伯克希爾-哈撒韋

-芒格和他的撲克牌玩伴杰克·惠勒成立投資公司

-古巴導彈危機爆發

-塔可鐘快餐店誕生

-第一家沃爾瑪商場開業

-美國電話電報公司的世界上第一顆商業通信衛星進入軌道

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