當前熱訊：華泰固收：1.95萬億美元外匯流向了這幾個地方

(相關資料圖)

核心觀點

過去三年，我國貨物貿易順差顯著走闊，但外匯儲備規模反而有所下降，市場熱議貿易順差都去哪了？從國際收支的角度，我國的貨物貿易順差很大一部分被服務貿易逆差和非儲備金融賬戶逆差沖抵了；從外匯流動的角度，“權責發生制的貿易順差→收付實現制的涉外收付款→銀行代客結匯→央行結匯”的每一步都可能存在漏損，貿易順差不一定形成實際收付款、企業不一定結匯、銀行也不一定和央行結匯，從而“藏匯于民”。從估值效應的角度，外匯儲備采用市值衡量，即使形成儲備資產，過去一段時間也因為利率、匯率的變化導致外匯儲備的市值變化，但這并不意味著“消失”。

從國際收支來看，貨物貿易順差被其他科目沖抵了

經常賬戶方面，我國依靠貿易貨物形成大額順差，又通過對外購買服務、對外支付要素收益（如工資、投資收益等）而支付出去，經常項目順差規模顯著低于貨物貿易順差。資本和金融賬戶方面，經常項目順差又進一步被非儲備性的金融賬戶逆差所沖抵。2020-2021年，其他投資大幅逆差（對應貿易信貸、外匯存款等“藏匯于民”手段）；2022年，國內經濟不確定性上升，直接投資差額由順差轉為逆差（對應外商直接投資FDI減少），證券投資大額逆差（對應國內股債市場的資金外流），都對貨物貿易順差形成進一步的沖抵。

從資金流動來看，貨物貿易順差沉淀到哪里？

第一，因為權責發生制和收付實現制的差異，可能導致順差不順收，這部分多數被計入金融賬戶中的其他投資項或者凈誤差和遺漏項。第二，2012年，國家外匯管理局刊文表明我國實行多年的強制結售匯制度已經退出歷史舞臺，企業和個人可自主保留外匯收入。若企業沒有向銀行結匯、或者銀行沒有向央行結匯，則不會形成外匯占款和對應的外匯儲備，這部分外匯以其存在的形成多數被計入“非儲備性質的金融賬戶”。外匯收入以多種形式沉淀下來，并未轉換為央行的儲備資產。

從估值效應來看，海外市場波動也會影響外儲規模

市值法計價下，外儲還會受到海外市場波動的影響，使得結匯也不一定體現為外儲規模上升，疫情以來海外債市與匯率大幅波動，強化了這一效應。根據前述假設和2020-2022年主要國家10年期國債收益率及兌美元匯率波動，我們估算近三年因市價重估引發的外儲規模波動或在4~5千億美元數量級，可以抵消數千億美元級別的結匯影響。當然，結匯形成外儲的時點、外儲實際投資組合與假設間的差異都可能影響這一效應的大小，因此這個粗略估算不一定非常準確，但數量級仍有一定置信度。

貿易順差去向測算

2020-2022年三季度我國通過貨物貿易順差共積累了1.6萬億美元外匯+通過直接投資凈流入積累了0.35萬億美元外匯，合計的1.95萬億美元外匯流向了以下幾個地方：（1）凈支付服務貿易逆差0.32萬億美元；（2）凈支付海外工資、投資收益等要素回報0.4萬億美元；（3）證券投資和金融衍生工具凈流出0.13萬億美元；（4）以貿易信貸和外匯存款等其他投資形式“藏匯于民”0.47萬億美元；（5）凈誤差和遺漏項凈流出0.37萬億美元。剩余的0.27萬億美元形成央行儲備資產，但由于海外債市與匯率波動，估值效應大致產生了4-5千億美元虧損，外匯儲備市值反而有所降低。

風險提示：國際收支平衡表口徑變化、結售匯制度變動。

正文

貿易順差都去哪了？

過去三年，出口再次成為我國經濟的重要拉動力，出口金額保持高速增長，貨物貿易順差維持高位。根據國際收支平衡表，我國貨物貿易差額由疫情前2019年四季度的1143.42億美元增長到2022年三季度2007.33億美元的峰值，2020-2022年累計積累了1.76萬億的貨物貿易順差。同時，受疫情影響，我國出境旅游和留學人數銳減，服務貿易逆差顯著收窄，導致我國經常項目順差顯著走闊，但是2020-2022年我國外匯儲備規模反而下降了888億美元，市場熱議龐大的貨物貿易順差去哪了？我們嘗試從三個角度回答該問題。

從國際收支來看，貨物貿易順差被其他科目沖抵了

從國際收支的角度來看，貨物貿易僅是國際收支的一部分，其他項目的逆差對貨物貿易順差形成了沖抵。本部分我們使用國際收支平衡表為研究工具，國際收支平衡表是流量表、采取權責發生制原則，對各種類別的國際貨幣收支和跨國資產變動進行統計。從結構來看，國際收支平衡表由經常賬戶、資本和金融賬戶、凈誤差和遺漏三部分構成，任何一部分的變化都可能對央行的儲備資產形成影響。

經常賬戶：貨物貿易順差被服務貿易逆差和初次收入逆差沖抵

從經常賬戶來看，不僅僅包含貨物貿易，還包括服務貿易、初次收入、以及二次收入：（1）貨物貿易：以海關總署編制的國際貨物貿易統計數據為基礎，但可能因為存在未經我國海關的轉口貿易、計價差異、匯率差異等而有所差距；（2）服務貿易：主要包括加工服務、運輸、旅游等；（3）初次收入：雇員收入、投資收益等要素收入；（4）二次收入：轉移支付和其他二次收入。

不難發現，2020年二季度以來，我國的貨物貿易順差較疫情前顯著走闊，服務貿易逆差雖有收窄但維持逆差狀態，初次收入逆差也有擴大，二次收入差額規模不大。也就是說，我國依靠貿易貨物形成的大額順差，又通過對外購買服務、對外支付要素收益（如工資、投資收益等）而支付出去，經常項目順差規模低于貨物貿易順差，2020-2022年，我國共積累了0.98萬億美元的經常項目順差（貨物貿易順差共積累了1.76萬億美元）。

資本和金融賬戶：主要被非儲備性的金融賬戶逆差所沖抵

資本和金融賬戶主要有三大構成：

（1）資本賬戶：本國居民與外國居民之間的資本轉移，差額常年在零值附近，影響不大；

（2）非儲備性質的金融賬戶：衡量海內外非央行部門的國際資產所有權的增加或減少，一方面對應國內私人部門和商業銀行在獲得外匯之后的運用途徑，另一方面對應海外機構對國內資產的投資，又進一步劃分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資；

（3）儲備資產：衡量央行國際資產所有權的增加或減少，以外匯儲備為主，且以當期的實際交易流量計量、不包含估值變化，可以看做國際資本流動的結果。

結果顯示，2020年以來非儲備性質的金融賬戶多為逆差、且2022年以來逆差逐漸擴大，對貨物貿易順差形成進一步的沖抵。具體而言，2020-2021年，其他投資大幅逆差（對應貿易信貸、外匯存款等“藏匯于民”手段，下文進一步闡述）；2022年，國內經濟不確定性上升，直接投資差額由順差轉為逆差（對應外商直接投資FDI減少），證券投資大額逆差（對應國內股債市場的資金外流），都對貨物貿易順差形成進一步的沖抵。

此外，凈誤差和遺漏項目的持續逆差也是重要原因。一般認為我國的凈誤差與遺漏可能與經常項目收入高報（如企業高報出口低報進口等）或資本外逃（資本未按正規途徑流出）有關，前者對應虛增外匯收入，后者對應境內外匯的隱匿流出，都意味著外匯凈流入的消耗。

從資金流動來看，貨物貿易差額沉淀到哪里？

前文通過對國際收支平衡表對各類型的國際貨幣收支和跨國資產變動進行拆分，但國際收支平衡表采用權責發生制，且類別劃分相對抽象。我們可以從一個更簡單的角度來理解，從貨物貿易順差到最終形成外匯儲備，需要經過“權責發生制的收入—實際的收付款—結匯”的過程，每一步都對應著一定的漏損，使得外匯儲備與貨物貿易順差并不匹配，具體過程可見圖表9、10。

第一，因為權責發生制和收付實現制的差異，可能導致順差不順收，這部分多數被計入金融賬戶中的其他投資項或者凈誤差和遺漏項。貨物貿易順差可能因諸多原因而未發生實際收付款，最終導致順差不順收的情況，包括但不限于：

①海外進口商的賒賬行為，計入“其他投資：貿易信貸”；

②境內企業出口收入在核定的規模內可以存放境外用于對外支付，計入“其他投資：存款與貨幣”；

③境內出口企業本身存在高報的可能性，并未形成實際收入，計入“凈誤差與遺漏”；

④少量對外無償援助和捐贈物資出口會同步增加經常賬戶逆差。

第二，2012年，國家外匯管理局刊文表明我國實行多年的強制結售匯制度已經退出歷史舞臺，企業和個人可自主保留外匯收入。若企業沒有向銀行結匯、或者銀行沒有向央行結匯，則不會形成外匯占款和對應的外匯儲備，這部分外匯以其存在的形成多數被計入“非儲備性質的金融賬戶。例如，若企業和銀行直接將外匯進行對外直接投資，則形成“非儲備性質的金融賬戶：直接投資”；若企業和銀行直接將外匯投資于海外證券資產，則形成“非儲備性質的金融賬戶：證券投資”；若企業將外匯直接以存款形式存放在境內商業銀行，則形成“非儲備性質的金融賬戶：其他投資（貨幣與存款）”。因此，銀行涉外收入始終高于銀行代客結匯，境內外匯存款和商業銀行的海外資產也保持上升趨勢，都與這些“藏匯于民”的手段相一致。

實例：貨物貿易順差賺取“外匯”的沉淀過程

假設一家企業A通過出口商品賺取了100美元外匯，企業會如何處置這項外匯？

情況一：順差不順收——貿易信貸。倘若國外買家并未按著100美元實際支付給該企業，而是以應收賬款的形式存在于企業A的資產負債表里。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產：其他資產（貿易信貸）-100美元”。這種情況體現這部分貿易順差賺取的外匯，變成了私人部門的“外匯儲備”，且外匯并未實際入境，導致順差不順收。

情況二：順差不順收——存放在海外銀行。倘若國外買家支付給企業A 100美元到A企業的海外銀行。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產：其他資產（貨幣與存款）-100美元”。這種情況體現這部分貿易順差賺取的外匯，變成了私人部門的“外匯儲備”，且外匯并未實際入境，導致順差不順收。

情況三：通過涉外收付款到境內銀行，但未結匯。倘若國外買家支付給A企業100美元到A企業的境內銀行，但是企業A并未與銀行兌換成為人民幣。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產的金融賬戶 -100美元”。此時這部分外匯是屬于企業A的資產，企業A可以動用這部分資產進行自由配置，既可以進行直接投資或者證券投資，也可以直接存放在境內銀行形成外匯存款，分別計入非儲備資產的金融賬戶科目下的各個分項。這種情況之下，外匯發生了實際的涉外收付款，但又重新流出或者形成存款，此時只是實現非儲備資產類別的轉換，并沒有影響到儲備資產。

情況四：通過涉外收付款到境內銀行，企業與銀行結匯，但銀行與央行未結匯。倘若國外買家支付給企業A 100美元到A企業的境內銀行，企業A與銀行兌換成為人民幣，但銀行并未與央行結匯。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；非儲備資產：其他資產（貨幣與存款）-100美元”。此時這部外匯屬于銀行的資產，銀行可以動用這部分資產進行各類配置，形成直接投資、證券投資和其他投資等。

情況五：通過涉外收付款到境內銀行，企業與銀行結匯，銀行與央行結匯。倘若國外買家支付給企業A 100美元到A企業的境內銀行，企業A與銀行兌換成為人民幣，而且銀行與央行結匯。央行收到100美元之后，外匯占款增加形成貨幣發行，另一邊購買美債等資產形成外匯儲備。國際收支平衡表記做“商品出口 +100美元；儲備資產：外匯儲備 -100美元”。

可以看出，只有在情況五之下，貨物貿易最終會影響到央行的儲備資產。其他情況之下，通過貨物貿易賺取的“外匯”始終囤積在私人部門和銀行部門，并未影響到儲備資產，貨物貿易順差和央行外匯儲備并不一一對應。

海外市場波動也會影響外儲規模

市值法計價下，外儲還會受到海外市場波動的影響，使得結匯也不一定體現為外儲規模上升，疫情以來海外債市與匯率大幅波動，強化了這一效應。除前述國際收支和外匯流動角度的原因外，由于央行公布的外儲數據為市值法口徑且主要投資于境外固定收益市場，疫情以來海外債市和匯率的大幅波動會給外儲數據帶來兩方面影響：

1、海外債市收益率上行，帶來投資組合凈值浮虧，拖累外儲規模；

2、美元若走強，非美市場資產在換算成美元計價時會發生匯兌浮虧，也會影響外儲規模。

而自疫情以來，全球經濟快速演繹“衰退→復蘇→過熱→滯脹”過程，以美聯儲為代表的發達國家央行從大幅寬松轉向快速收緊，海外債市與主要發達國家匯率大幅波動，強化了這一效應。一個典型的例子是，以美元計價的彭博巴克萊全球債券綜合指數2020-2022年下跌近13%。

我們認為，2020-2022年，由于海外債市與匯率波動帶來的外儲規模變動，可能部分抵消了結匯帶來的外儲規模上升。我們將外儲的投資組合簡化為一個多幣種債券組合，因此要粗略估算市值法下的外儲規模波動，則需要知道其大致的久期及幣種構成：

1、外儲投資組合的久期沒有公開數據，我們采用彭博巴克萊全球債券綜合指數的久期（約6.7年）作為替代；

2、幣種構成上，根據《國家外匯管理局2021年年報》，2017年我國外匯儲備的幣種構成中美元和非美貨幣分別占58%、42%，我們假設外儲近期仍保持這一美元配置比例，非美幣種則參照IMF公布的全球外儲幣種構成。

根據前述假設和2020-2022年主要國家10年期國債收益率及兌美元匯率波動，我們估算近三年因市價重估引發的外儲規模波動或在4-5千億美元數量級，可以抵消數千億美元級別的結匯影響。當然，結匯形成外儲的時點、外儲實際投資組合與假設間的差異都可能影響這一效應的大小，因此這個粗略估算不一定非常準確，但數量級仍有一定置信度。

結論：因為2022年四季度的國際收支平衡表僅公布了初步數（不包含證券投資等明細項），我們以2020-2022年三季度的累計積累來看：

2020-2022年三季度我國通過貨物貿易順差共積累了1.6萬億美元外匯+通過直接投資凈流入積累了0.35萬億美元外匯，合計的1.95萬億美元外匯流向了以下幾個地方：

（1）凈支付服務貿易逆差0.32萬億美元；

（2）凈支付海外工資、投資收益等要素回報0.4萬億美元；

（3）證券投資和金融衍生工具凈流出0.13萬億美元；

（4）以貿易信貸和外匯存款等其他投資形式“藏匯于民”0.47萬億美元；

（5）凈誤差和遺漏項隱匿凈流出0.37萬億美元。

最終，剩余的0.27萬億美元形成了央行的儲備資產，但由于海外債市與匯率波動，估值效應大致產生了4-5千億美元量級的虧損，使得外匯儲備市值反而有所降低。

總結來看，

第一，從國際收支的角度，國際收支涉及眾多繁雜科目，貨物貿易、服務貿易、直接投資、證券投資等諸多類別都可能影響外匯收支，我國的貨物貿易順差很大一部分被服務貿易逆差和非儲備金融賬戶逆差沖抵了；

第二，從外匯流動的角度，通過貨物貿易順差賺取的外匯要經歷“權責發生制的貿易順差→收付實現制的涉外收付款→銀行代客結匯→央行結匯”的過程才能成為央行外匯儲備，其中的每一步都可能存在漏損（貿易順差不一定形成實際收付款、企業不一定結匯、銀行也不一定和央行結匯），從而成為民間外匯儲備，即所謂的“藏匯于民”。以上兩個角度相互對應，賺取的外匯經過一系列流轉之后，僅有一部分形成央行的外匯儲備，計入國際收支平衡表的“儲備資產”科目。

第三，外匯儲備采用市值衡量，即使形成儲備資產，過去一段時間也因為利率、匯率的變化導致外匯儲備的市值變化，但這并不意味著“消失”。

風險提示

1、國際收支平衡表口徑變化。外匯局可能刪除，合并或者修改國際收支平衡表的相關科目。

2、結售匯制度變動。國家結售匯制度更改，可能會影響藏匯于民的規模。

關鍵詞： 貿易順差