招商宏觀：中國式QE≠財政赤字貨幣化，央行準財政工具的使用才是中國式QE的真意

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財政貨幣與流動性小組

張靜靜S1090522050003 首席

馬瑞超S1090522100002 組長

報告發布時間：2023年2月25日

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

核心觀點：

經濟形勢分析部分，報告指出國際滯脹格局將長期持續，在地緣沖突持續、貨幣政策持續收緊與氣候保護主義“抬頭”三重不利因素影響下，外部環境更趨復雜，聯儲“縮表”產生的累積效應值得警惕；國內方面，央行對2023年經濟形勢表示樂觀，認為“有效需求不足”與“產業鏈、供應鏈運轉通暢”對通脹的制約。綜上，當前貨幣政策的焦點仍聚焦國內，經濟復蘇+物價平穩的格局給予政策保持“中性”的底氣。

下一步政策思路部分，貨幣政策不同工具將明顯分化：

總量政策，求穩動機明顯。面對“乍暖還寒”的復蘇形勢與信貸亂象苗頭的產生，央行在重申提振信心、擴內需的同時，著重強調“穩固金融對實體經濟的可持續支持力度”，新增“引導市場利率圍繞政策利率波動”與“企業融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”等表述，這些信號預示總量政策短期將突出“穩”字，擇機而動，降準降息概率邊際降低。

信貸政策，強調精準、有效。報告要求聚焦對涉農、普惠小微、基建與房地產市場的支持，強調“確保”（前期是促進）房地產市場平穩健康發展，刪去“金融產品和服務創新”等前期表述。預示“寬信用”政策的實施范圍和力度將邊際減弱，這與“保持社融增速與名義GDP增速基本匹配”的總體要求相一致。

結構性政策工具，透露發力傾向。央行強調，通過創新和運用結構性政策工具，為高質量發展增強“進”的動力。從邊際調整來看， 淡化碳減排支持工具 ，突出 科技創新再貸款 和 設備更新改造專項再貸款 兩項工具，突出 收費公路貸款支持工具 與 保交樓貸款支持計劃 兩項新工具的加快落地。

專欄部分，央行表露出對貨幣財政協同與結構性政策工具的關切。1）報告澄清了財政貨幣化并非中國式貨幣財政協同的主流模式，并強調“2022 年依法上繳了所有的歷史結存利潤”，預示準財政工具（如：政策性金融工具）將是今年協同財政的重點；2）報告披露四季度新設結構性政策工具共投放2100余億，以及保交樓貸款支持計劃與收費公路貸款支持工具等的設計細節，暗指新工具即將產生，其向“保交樓”貸款提供全額支持的舉措，預示央行將通過資產端結構變化對優質房企資產負債表進行定向修復。

結論與啟示：

總量工具與結構性工具的“一退一進”，反映出貨幣政策“穩中求進”的總體思路。未來，貨幣政策對后者的倚重，以及對“穩地產”的關切，驗證了中國式QE的三個基本特征：定向（房企資產收購）、協同（政策性金融工具發力）、結構性（結構性政策工具大規模使用） 。

對于市場而言，貨幣政策向中性回歸的明確信號，將對債市形成短期壓力，但在實體部門負債收縮的大背景下，利率反彈幅度預計有限，破3仍是進場時機；“寬信用”的邊際回調對權益市場將產生一定負面影響，但結構性政策工具的加大使用，有利于結構性行情的產生 。

正文

一、經濟形勢研判

宏觀經濟光怪陸離，不同的觀察主體難免基于自己的立場而有所側重。作為貨幣政策的制定者，央行眼中的世界與側重的信息無疑會對政策制定產生直接影響。因此，有必要從央行的視角重新審視當前宏觀經濟形勢，深入理解政策動向的背景與含義 。

全球經濟研判：滯脹格局長期持續，聯儲緊縮政策對全球流動性的影響值得警惕

國際通脹與經濟衰退預期邊際變化，持續強調外部金融風險。在“世界經濟金融形勢”部分，央行重申全球經濟當前面臨的三大挑戰：1）高通脹，2）低增長，3）金融風險。相比三季度，關注次序沒有變化，但從表述中可以明顯感受到其對國際通脹與經濟衰退的擔憂在邊際減緩。通脹方面，鑒于美國1月CPI回落速度超預期，報告援引70年代的經歷，強調通脹高位回落將是一個緩慢過程，并強調“回落的幅度和速度存在不確定性”，相比上季度，對通脹的擔憂明顯減緩；經濟方面，不同于上季度“高度警惕經濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延”的表述，此次報告對全球經濟衰退的判斷略顯樂觀，這與1月IMF上調2023年全球經濟增速0.2 pct相一致。

防范外部金融風險，仍是報告強調的主題。我們在報告《是時候警惕縮表沖擊了》中提示，“縮表沖擊似乎正在顯現，最舒服的日子已過，最差組合浮出水面”。此次報告著重強調，在“流動性收緊加劇”與“聯儲加息加速避險資金回流”兩大因素影響下，部分領域的金融風險恐“加快暴露”，說明國際資本的大幅波動仍將對新興經濟體的經濟運行與資產價格產生顯著影響。此外，報告著重強調要警惕“氣候保護主義”對全球供應鏈安全帶來的沖擊，其中歐盟的碳邊境稅會對國內出口造成成本壓力。

綜上，在國際“滯脹”格局未變的背景下，地緣沖突持續與氣候保護主義“抬頭”使得國內經濟復蘇面臨的外部環境更加復雜，全球貨幣政策持續收緊所產生的“累積效應”對國內經濟的影響恐將加深。對此，央行將“保持戰略定力，關鍵是做好自己的事”，以擴大國內需求、保持外貿外資穩定，對沖外部不利形勢。

國內形勢展望：央行對2023年經濟形勢總體樂觀

央行對2023年經濟形勢表示樂觀。作為2022年的收官之作，該期報告對2023年經濟形勢的預判偏向樂觀（原文：“展望2023年，我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更加順暢”）。央行的樂觀預期建立在以下三個基礎之上：

1）以經濟建設為中心+堅持兩個毫不動搖+全方位擴大開放，有助于提振市場信心；

2）后疫情時代，生產生活秩序加快恢復；

3）穩經濟政策對經濟增長的拉動效應將持續釋放。

同時，提示關注疫情擾動、房地產、地方財政收支、居民超額儲蓄等不確定性因素對經濟復蘇的影響。綜合來看，央行對今年經濟形勢的判斷整體偏向樂觀，短期降息降準的動力有弱化傾向。

通脹近期無憂，表明控通脹并非當前政策目標。上次報告對通脹的表態，一度令市場擔心央行擔心經濟復蘇過程中的物價問題。對此，我們在解讀中著重強調“通脹問題尚未成為貨幣政策關注的重點”。此次報告提出“短期看通脹壓力總體可控”的明確觀點，并強調“有效需求不足”與“產業鏈、供應鏈運轉通暢”對通脹的制約。我們重申上次報告中得出兩點啟示：1）央行總需求刺激會把握“度”，降息的節奏和方式或將發生變化；2）堅持“不大水漫灌”的原則，暗示結構性政策工具與政策性金融工具將起到流動性投放的主要作用。

二、政策走向信號

政策基調：

經濟復蘇“乍暖還寒”，宏觀政策“一步十看”。根據中央經濟工作會議的要求，今年貨幣政策需“精準有力”，但年初兩次降息預期落空，難免令市場對政策走向心生疑慮。近期，經濟運行顯露復蘇信號，部分地區樓市人氣明顯回升，信貸市場出現“百歲貸”與經營貸置換等亂象，這對寬松政策的實施產生了壓力。但另一方面，經濟復蘇趨勢未穩，房企債務風險較為突出，居民消費仍需支持，這要求貨幣政策要保持連貫性，不貿然退出。

報告透露出貨幣政策向中性回歸的傾向。此次報告在重申提振信心、改善預期、擴大內需的同時，新增強調“穩固對實體經濟的可持續支持力度”、“保持M2與社融增速同名義GDP增速基本匹配”。這些表述與中央經濟工作會議保持一致，透露出經濟復蘇形勢下，總量政策向中性回歸的政策傾向。

政策思路：

貨幣政策方面，報告將“保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長”的模糊表述調整為“增速與名義GDP基本匹配”，預示今年M2與社融增速將向10%回落；刪除“用好政策性開發性金融工具和政策性、開發性銀行新增 8000 億元信貸額度，支持基礎設施建設融資”，說明在前期政策性金融工具額度將盡的當下，如何把握力度亟待“兩會”加以明確；繼續突出結構性政策工具的重要性，淡化碳減排支持工具的使用，突出科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款兩項工具的使用，以及收費公路貸款支持工具與保交樓貸款支持計劃兩項新工具的加快落地。

信貸政策方面，強調信貸投放的精準性和有效性。報告要求信貸投放聚焦對涉農、普惠小微、基建與房地產市場的支持，新增“推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況”，強調“確?！?/STRONG>（前期是促進）房地產市場平穩健康發展，刪去“金融產品和服務創新”、“支持項目配套融資”等前期表述?？梢?，下一步“寬信用”政策的普及范圍與實施力度將邊際縮減，這與保持社融增速與名義GDP增速基本匹配相一致。融資利率方面，新增“引導市場利率圍繞政策利率波動”與“推動企業融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，預示降息已非央行當前的迫切考慮，疏通貨幣政策傳導渠道，保持信貸精準有效投放將成為新的政策重點。

三、央行關切熱點

自2002年創設以來，《專欄》一直是央行傳遞政策信號、加強市場溝通的重要媒介。此次報告的《專欄》部分聚焦貨幣財政協同、金融穩定保障體系，以及居民消費等問題。

回應市場熱點，澄清中國式貨幣財政協同

貨幣財政協同是近期市場熱議的焦點。自央行向財政上繳1.13萬億利潤以來，貨幣財政協同效應愈發明顯。2022年財政數據顯示，在收入端留抵退稅與支出端財政發力的基礎上，形成了1.3萬億規模的財政資金結余，貨幣財政協同在其中發揮了關鍵作用。此次報告開辟專欄，強調“依法上繳結存利潤，并對外披露，體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，助力穩定宏觀經濟大盤”，凸顯出對這一模式的肯定。今年，中央經濟工作會議對宏觀經濟政策的要求突出“加力”與“協同”，“加力提效”的財政政策要實現“穩增長”目標，貨幣財政協同仍不可或缺。

中國式QE ≠ 財政赤字貨幣化，央行準財政工具的使用才是中國式QE的真意。正如我們在前期報告《“中國式QE”的表與里》與《“中國式QE”的三支箭》中所強調，不同于西方的央行印鈔向政府購債模式，中國的貨幣財政協同以政策性金融工具等準財政工具的使用與基于公有制的金融資本支持財政為特征。在這個過程中，央行資產負債表將以結構調整為主，規模擴張并非題中之義。此次報告對上述觀點進行了肯定，提出“實現央行資產負債表的健康可持續”。此外，需要關注的是，報告指出“2022 年人民銀行依法上繳了所有的歷史結存利潤”，從央行資產負債表上也能看到，“其它負債”一項從年初的1.4萬億銳減到不足3000億。這樣一來，今年貨幣財政協同的主要方式或將依靠政策性金融工具等準財政工具的發力，此外也可以國有金融資本也將發揮更大作用。

總量政策求“穩”，結構性政策工具推“進”

發揮貨幣政策總量+結構的雙重功能，是近年來央行執行貨幣政策的主導思路。此次報告開辟專欄，闡述如何正確理解“穩健”的貨幣政策，總量政策求“穩”，結構性政策工具推“進”或是未來的政策組合。

總量政策方面，報告強調要從“跨周期”視角著眼，在力度上保持穩健，“防止因‘大水漫灌’帶來過度投資、債務攀升、資產泡沫等問題”。與此同時，“要在結構上精準發力，通過優化結構增加經濟的內生穩定性”，通過創新和運用結構性政策工具，為高質量發展增強“進”的動力。

我們曾在報告《冰火兩重天的信貸》中提出，“從2022年的情況來看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結構性貨幣政策工具的支持。從四季度開始，結構性工具開始轉向支持傳統經濟部門，并著力支持企業中長期貸款。從結果來看，四季度企業中長期貸款新增2.4萬億，遠超往年同期水平。預計今年結構性工具依然會成為新增信貸的重要助力”。

基于貨幣政策工具的這一變化，我們認為結構性政策工具今后將常態化、大規模使用。以結構性政策工具為抓手，央行通過調整資產負債表上資產端構成，為實體經濟直接輸出信用，疏通貨幣政策傳導“堵點”，實現“穩信用”目標。

通過這兩個專欄可以看出，政策性金融工具與結構性政策工具仍是今年央行“寬信用”，促進“穩增長”的重要抓手。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個特征：1）定向：以優質房地產企業為目標，通過資產購置等方式修復其受損的資產負債表；2）協同：以政策性金融工具等準財政工具為主，開展貨幣財政協同；3）結構性：突出結構性政策工具的使用，為特定領域提供流動性支持。央行施策“中國式QE”后，并不會出現類似海外央行資產負債表規模迅速擴張的情況，而是反映在央行資產結構的變化。

四、結論與啟示

總量工具與結構性工具的“一退一進”，反映出貨幣政策“穩中求進”的總體思路。未來，貨幣政策對后者的倚重，以及對“穩地產”的關切，驗證了中國式QE的三個基本特征：定向（房企資產收購）、協同（政策性金融工具發力）、結構性（結構性政策工具大規模使用）。

對于市場而言，貨幣政策向中性回歸的明確信號，將對債市形成短期壓力，但在實體部門負債收縮的大背景下，利率反彈力度預計受限；“寬信用”的邊際回調對權益市場將產生一定負面影響，但結構性政策工具的加大使用，有利于結構性行情的產生 。

風險提示：

國內疫情壓力超預期；海外經濟下滑幅度超預期。

關鍵詞： 貨幣政策