【天天報資訊】外匯都去哪兒了？民銀研究解析近3年國際收支平衡表

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近期市場關于“兩萬億美元順差去了哪里”的話題引發熱議，質疑者的主要觀點是：“2020年以來，我國通過貿易順差和直接投資方式積累了大量的順差規模，達到約1.89萬億美元，然而這筆順差資金形成的外匯，在外匯存款、結售匯數據、外匯儲備、外匯占款中都找不到”。

那么，順差形成的外匯究竟去哪兒了？通過對2020年1季度到2022年3季度共11個季度的國際收支平衡表分析，可以找到這筆資金的流向。簡單來說，這筆“萬億外匯”主要被化整為零在各項流出（貸方）或資產項目中——每一項可能都不大，甚至不太受人關注，但加總起來后的規模并不小。

一、過去近3年我國形成了多少順差？

我國國際收支的順差項目，主要是兩大項——貨物貿易順差和直接投資凈流入，也就是通常所說的“順差基本盤”。

加入WTO以來，我國一直是貨物貿易順差的大國。2020年以來，由于在疫情中我國承擔了全球主要生產者的角色，貿易順差有增無減，出口占全球的比重一度創下歷史高位。從海關總署統計的數據來看，2020-2022三年，我國累計貨物貿易順差20720億美元。而從外匯管理局發布的國際收支表中也可以看到，2020-2022三年，我國經常賬戶中的貨物貿易順差達到17594億美元，兩者雖然存在統計口徑的差異，但順差規模都十分巨大。

此外，我國也一直是外商投資的主要目的地。如果將外商對我國的直接投資減去我國對外的直接投資，形成的是凈流入，那么也會形成直接投資的“順差”。從國際收支平衡表來看，2020-2022三年，直接投資的“順差”規模為3376億美元。

將國際收支表中的貨物貿易與直接投資形成的順差“基本盤”加總，其規模為20970億美元。那么，這兩萬億順差形成的外匯究竟去了哪里？

由于2022年四季度國際收支平衡表尚未公布終值，一些細項尚不明確，下面將主要用2020年1季度至2022年3季度共11個季度的數據進行分析。順差基本盤中，11個季度的貨物貿易順差和直接投資順差分別為15953億美元和3539億美元，總和為19492億美元。

二、巨額順差形成的外匯都去哪兒了？

1. 服務貿易和證券投資逆差遠不能覆蓋巨額順差

通常大家所熟知的主要逆差項有服務貿易與證券投資，但兩者規模遠覆蓋不了巨額貿易順差。

近11個季度，服務貿易逆差規模為3180億美元。在經常賬戶中，貨物貿易和服務貿易一直是“一順一逆”，這表現了我國制造業和服務業競爭力在國際上所處地位的差距，制造業強大與偏弱的服務業形成對比。在服務業中，主要逆差來源是國際旅行，11個季度合計逆差達到2951億元。此外，主要逆差項還包括：知識產權使用費（逆差882億美元）、運輸服務（逆差675億美元）、保險與養老服務（逆差361億美元）。當然，我國在加工、維修、建設、計算機信息服務等領域則已經形成了順差格局。

證券投資凈流出規模則在1142億美元。其中，以股權形式的證券投資凈流出為726億美元，以債券形式投資的凈流出為416億美元。證券投資的凈流出，主要是去年以來美聯儲加息緊縮周期引起的資金回流美國，以及近年來我國居民全球配置資產需求增加等因素導致的。

將1.95萬億的順差基本盤，減去服務貿易和證券投資逆差后，依然剩余1.52萬億元的規模無法解釋，這也是市場質疑“萬億順差外匯消失”的主要焦點。

2. 容易被忽略的重要流出項：初次收入

在資金流出項中，服務貿易與證券投資通常比較受到重視，相比之下，“初次收入”雖不起眼，甚至往往被忽略，然而其逆差規模卻一點兒也不小。

過去11個季度中，初次收入逆差達到4431億美元，可以說是“消失的外匯”中的最大項。為何初次收入逆差如此之大？從其分項可以看出，雇員收入保持順差1.7億美元，但只占零頭，而投資收益逆差則達到4511億美元。其中，我國在海外的投資獲益流入（貸方）6002億美元，而外國在我國的投資收益流出（借方）則達到了10512億美元。投資收益的巨大差異，主要與我國在海外，以及海外在我國的投資頭寸和收益率差距有關。

第一個原因是投資頭寸差距。從我國的國際投資頭寸表中可以看出，截止到2022年三季度末，我國非儲備的海外投資資產余額為57044億美元，過去11個季度的平均余額則為55233億美元。相比之下，2022年三季度末，外國在我國的投資頭寸（國際投資頭寸：負債）為65340億美元，過去11個季度平均規模為66315億美元。因此，我國在海外投資的資產小，而外國在我國投資資產規模大，差距達到約1萬億美元。

另一個原因是投資收益率差距。如果用過去11個季度每個季度的投資收益除以投資頭寸，并年化處理后，可以得到我國對外投資的收益率平均為3.95%，而外國對我國投資的收益率平均為5.76%，差距達到1.81個百分點。

由于投資頭寸和收益率的差距，過去11個季度，平均每個季度我國的投資收入逆差在410億美元左右。

3. 不被人注意的資產與應收項：其他投資

除去初次收入的逆差后，巨額順差仍有1.07萬億未能拆解。其主要部分之一是“其他投資”項目，包括了眾多不被人注意的資產與應收項目。

11個季度中，其他投資項形成的“逆差”（其中許多實際是資產的凈增加）達到4656億美元，其中又可以分為貨幣與存款、貸款、保險與養老金、貿易信貸和其他應收款5項。

貨幣與存款資產凈增加1561億美元，是“藏匯于民”的主要形式。過去，我國的巨額外匯順差主要通過金融系統結匯，形成外匯儲備或外匯占款。2018年以來，外匯儲備基本退出匯率調節的舞臺，其吸收順差的能力也大幅下降，許多順差未結匯而變成了貨幣與存款，被視為“藏匯于民”。過去11個季度，其他投資項下的貨幣與存款，資產凈增加了1561億美元。這個規模，與銀行層面的外匯存款余額增量也是基本匹配的。過去3年，金融機構外匯存款增加了962億美元，而外匯貸款減少了521億美元，由于外匯貸款減少會相應減少存款派生，因此將521億美元加回到新增的存款中去，規模達到1483億美元，與國際收支平衡表中的貨幣與存款規?；鞠喈?。

貸款資產凈增加2377億美元，對外貸款形成債權增加的同時，對外債務也在減少。我國各項順差形成的外匯，一部分也以向國外部門貸款的形式流出，并形成了資產凈增加，過去11個季度規模達到2377億美元，其中我國增加對國外的貸款達到1999億美元（記為資產增加，相當于逆差），而同時加大負債償還力度，向國外貸款的余額減少了378億美元（記為負債減少，也相當于逆差）。

保險與養老金資產凈增加427億元美元。近年來我國居民海外資產配置需求增加的另一條途徑就是購買海外的保險與養老金，過去11個季度資產凈增加427億元，也是“藏匯于民”的一個重要形式。

貿易信貸和其他應收款資產凈增加1079億美元。其中，貿易信貸資產凈增加776億美元，其他應收增加303億美元。這兩項主要是伴隨我國貨物貿易巨額順差，海外付款方以各種形式“賒賬”形成的，這造成我國出口形成的順差，有一部分沒有對應的實際收款，自然不能形成對應的資金運用（流出），因此在國際收支平衡表上，必須計為資產增加。其中如果通過貿易信貸來“賒賬”則記在貿易信貸下，通過應收來“賒賬”則記在應收賬下。

4. 凈誤差與遺漏：主要的難以解釋部分

在除去其他投資項后，順差的未解釋部分還剩下約6500億美元，基本上包含了凈誤差與遺漏和儲備資產增加兩項。

凈誤差與遺漏項逆差達到3667億美元。國際收支平衡表是按借貸記賬法編制，遵循“有借必有貸、借貸必相等”的會計原則。理論上每一筆順差（貸方）進賬，要么再次流出，要么形成資產、應收款或儲備，對應逆差（借方）。然而在實際操作過程中，由于存在統計口徑不完善和誤差，借貸雙方難以相等，軋差的部分就會計入“凈誤差與遺漏”。

近年來我國“凈誤差與遺漏”多為逆差，確實是“順差消失”問題中較難解釋的部分。凈誤差與遺漏由會計技術處理獲得而非來源于實際統計，因此只能猜測其組成部分，但各組成部分的占比難以測算。目前主流觀點認為其中包含了以下幾方面：一是統計誤差；二是線下資本外逃（現金“螞蟻搬家”或地下錢莊等）；三是出口少收問題（延遲收款、應收壞賬、虛報出口、境外代收等）；四是進口多付（虛假貿易等）。

5. 剩余的順差部分：形成儲備資產增加

在去除凈誤差與遺漏后，剩下約2800億美元順差中的主要項目便形成了儲備資產增加（這里忽略了衍生工具、其他股權、資本賬戶等細小項）。

過去11個季度國際收支項下的儲備資產共增加2747億美元。其中，外匯儲備增加2339億美元，剩余的主要是黃金、特別提款權和IMF儲備頭寸增加。至于央行口徑的外匯儲備并未明顯增加，主要是美元升值導致的非美資產匯兌減值，以及全球債券市場下跌導致的資產減值所致，而國際收支表中的儲備資產變動并不包含以上兩方面因素。

三、結論：高度集中的順差與化整為零的逆差

將11個季度國際收支平衡表的主要流入（順差）項列在右側（綠色），主要流出（包括逆差、非儲備的資產凈增加、誤差等）項列在左側，可以一覽國際收支的全局情況（圖1）。

在流入項一側，順差基本盤由貨物貿易和直接投資組成，再加上二次收入和特別提款權兩個小項，總和達到約2萬億美元。可以說，順差是高度集中的，也在輿論宣傳中經常被提及的，因此大眾關注度很高。

在流出項一側，主要項目有初次收入逆差、服務貿易逆差、貸款、貨幣與存款資產凈增加、證券投資逆差、貿易信貸、應收賬款、衍生工具流出、保險與養老金、其他股權流出等。由于項目眾多，許多小項看似“不起眼”，但累積起來后的規模十分龐大，達到約1.4萬億美元。由于逆差項目分散度高，容易被“化整為零”，導致除了服務貿易逆差和證券投資凈流出外，其余項目易被忽略，也就導致出現了“萬億外匯去哪兒了”的問題。

此外，還有3667億元的凈誤差與遺漏項，這是當前國際收支中客觀存在的較難解釋部分。流入項與流出項相減，最終形成了外匯儲備增加2747億美元，國際收支表也達到平衡。

關鍵詞： 國際收支