中信證券明明：豬油同降延續而春節期間需求回暖，通脹溫和回升

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文丨明明債券研究團隊

核心觀點

1月CPI同比環比漲幅均走高，PPI環比降幅收窄，同比降幅擴大，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度邊際走闊，“豬油同降”延續，而春節期間食品需求抬升、防疫優化后出行服務需求大幅回暖是本輪通脹的主線，通脹壓力整體溫和。后續隨著春節期間的漲價效應消退，而消費、服務需求延續回暖，非食品項和核心CPI或面臨一定結構性通脹壓力。

春節季節性效應疊加防疫優化下需求進一步回暖，CPI同比環比漲幅均走高。1月CPI同比上漲2.1%，漲幅較12月擴大0.3pct，環比由12月的持平轉為上漲0.8%。1月CPI同比讀數出現上漲，主要是受疫情防控政策優化下需求回升以及春節季節性因素影響。環比角度看，食品項環比受春節影響上漲2.8%，漲幅較上月擴大2.3pct；非食品項環比由12月的下降0.2%轉為上漲0.3%。具體來看，隨著疫情防控優化及春節期間特定商品消費需求抬升，1月多數分項價格有所上漲，八分法下從同比角度來看，除居住分項外，其余分項同比均有明顯上漲；從環比角度來看，除衣著分項下跌，居住、生活用品及服務持平外，其余分項均環比上漲，其中食品煙酒分項上漲2.0%，漲幅明顯。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲1.0%，漲幅較上月擴大0.3pct；服務CPI同比上漲1.0%，較上月擴大0.4pct。

春節因素下鮮菜、鮮果等食品需求抬升，而豬肉價格受供給充裕影響延續回落，食品項CPI環比、同比漲幅均擴大。1月食品項同比上漲6.2%，漲幅較12月擴大1.4pcts；環比上漲2.8%，較12月擴大2.3pcts。具體來看，前期豬肉投儲力度較大而豬肉市場供給相對充裕，供大于求的環境下豬肉價格同比上漲11.8%，漲幅回落10.4pcts，環比由12月的下降8.7%轉為下降10.8%。受冬季寒冷氣候及春節期間宴請需求上升等季節性因素影響，豬肉以外的食品項價格普遍環比上漲，1月鮮菜價格同比下降6.7%，降幅收窄1.3pcts，環比由12月上漲7.0%擴大為上漲19.6%，而鮮果、鮮菌、薯類和水產品價格也環比走高。往后看，本輪豬周期已或進入下行階段，根據其發布的相關文件，后續發改委將收儲以平抑豬肉市場價格波動，預計豬肉價格將逐步企穩。春節效應引起的漲價影響將逐步消退，預計隨著天氣回暖而供給恢復，食品項CPI漲幅將趨于溫和。

防疫優化全面落地疊加春節消費需求回升，非食品項CPI環比由下降轉為上升，同比漲幅延續擴大。1月非食品項CPI同比上漲1.2%，漲幅較12月上漲0.1%，影響CPI同比上升約0.98pct；環比由下降轉為上升，較12月上升0.5%。1月國際原油價格低位波動，布倫特原油期貨價格一度跌至80美元/桶以下；受此影響1月國內石油與汽油價格環比分別下降2.4%和2.6%。另一方面，防疫政策優化措施全面落地后，出行、文娛消費需求回暖，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格分別環比回升20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。另一方面，受春節期間返鄉潮而消費需求抬升、用人成本高增影響，家政服務、寵物服務、車輛修理與保養、美發等價格整體上行?？傮w而言，防疫政策優化疊加春節臨近而消費與服務需求提升是非食品項CPI環比上升的主要原因。往后看，春節效應引起的漲價因素將逐步消退，但防疫優化后預計消費、服務需求持續回暖存在支撐，非食品項通脹和核心通脹可能存在部分抬升壓力。

國際油價回落疊加國內煤炭保供政策發力，PPI環比延續下降但降幅收窄，同比降幅擴大。1月PPI同比下降0.8%，降幅較上月擴大0.1pct，環比下降0.4%，較上月收窄0.1pct。采掘工業和原材料工業價格環比降幅收窄，但生產資料價格環比降幅走闊。具體而言，國際油價低位震蕩使得石油相關行業價格環比延續走負，但降幅收窄，其中石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比延續轉負但降幅收窄，化學原料和化學制品制造業價格則環比降幅走闊。煤炭相關能源保供政策發力下，煤炭開采和洗選業價格環比由去年12月的上漲0.8%轉為下降0.5%；受疫后需求修復較好影響，黑金采選環比漲幅由0.4%擴大到1.5%。下游加工工業中，農副食品加工、計算機通信和其他電子設備制造業、紡織業、服裝服飾等行業價格環比降幅均有所擴大?？傮w而言，國際油價低位波動和我國冬季煤炭能源保供政策發力是PPI通縮的主要原因。往后看，防疫優化后預計生產端開工率延續修復，而國際油價受地緣政治危機發展影響存在較多不確定性，中長期視角上PPI仍存在一定的回升基礎。

PPI-CPI剪刀差倒掛幅度邊際走闊，“豬油同降”延續，而春節期間食品需求抬升、防疫優化后出行服務需求大幅回暖是本輪通脹的主線。1月CPI同比漲幅走闊，PPI同比跌幅走闊，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度呈現了邊際走闊的趨勢。PPI方面，國際油價在今年1月延續了去年12月以來的低位震蕩趨勢，使得國內油氣相關行業持續面臨較高的降價壓力，而能源保供政策發力下煤炭價格環比轉降。往后看，隨著天氣逐步轉暖用煤需求將逐步降低，但疫后出行需求修復、生產端開工率回升或對上游工業品價格形成一定支撐，疊加地緣政治危機局勢尚不明朗，PPI后續或呈現環比轉增的走勢。CPI方面，豬肉供給充足使得豬肉價格快速走低，而發改委已發文要求收儲以調控價格波動，后續豬價或將逐步企穩；春節效應將逐步消退，隨著供給恢復預計鮮菜價格漲幅也將企穩，但考慮到防疫優化后消費服務需求持續回暖對非食品項形成的結構性通脹壓力，預計2月CPI同比漲幅相對溫和。

債市策略：1月CPI同比延續回升，而PPI同比降幅擴大，通脹壓力整體不及預期。1月通脹主導因素主要來自于國際油價低位震蕩，豬肉價格延續下行，而春節效應疊加防疫優化促使消費需求回暖。往后看，春節因素消退后CPI的漲價壓力或來自于消費修復過程中引起的非食品項結構性通脹，而海外地緣政治危機局勢不明朗的背景下國際能源價格或將延續波動，PPI同比降幅或將收窄，總體而言預計后續通脹壓力相對溫和。對債市而言，當前通脹壓力的影響有限，而短期隨著資金面逐步企穩，長債利率可能延續在2.9%的附近震蕩。

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