中信證券明明1月PMI點評：PMI回升至榮枯線以上，經濟進入復蘇通道

【資料圖】

文丨明明債券研究團隊

1月制造業與非制造業PMI均回升至臨界點以上，去年九月以來首次上升。隨著疫情過峰，經濟活動逐漸恢復正常，市場對于經濟復蘇的預期趨于一致，PMI數據再次驗證了這一點。但是對于債市而言，市場已經逐漸price in了復蘇預期，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機會。

事件：1月31日國家統計局發布1月中國采購經理指數運行情況。1月份，制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，比上月上升3.1pcts，高于臨界點。非制造業商務活動指數為54.4%，比上月上升12.8pcts，高于臨界點。

企業生產經營活動復蘇較快，經濟基本面進入復蘇通道。1月制造業PMI 實現去年9月以后首次回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到擴張區間，景氣水平顯著提升。隨著疫情過峰，企業及居民的生產生活逐漸恢復正常，人員到崗、物流配送的情況均出現了好轉。同時，制造業新訂單指數以及生產指數均出現回升，意味著市場制造業產需回暖。在疫情逐漸好轉的大趨勢下，預計經濟將進入持續復蘇的通道，后期經濟將繼續回暖。

不同規模企業復蘇速度呈現分化，中小企業復蘇相對較慢。根據國家統計局公布的數據，大型企業PMI為52.3%，高于臨界點，中、小型企業PMI較上月分別有2.2和2.5pcts的提升，但均低于臨界點。這代表著中小企業從疫情沖擊中恢復的能力相比大型企業較差，但指數均已體現出了疫情過峰的正面影響。

企業生產經營環境恢復較好，產業鏈供應鏈運轉約束逐步解除。1月企業生產經營活動預期指數為55.6%，比上月環比上升3.7pcts，升至較高景氣區間，反映出企業對市場恢復發展預期向好。1月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為49.6%和47.2%，分別較上月上升2.5pcts和0.6pct，說明隨著企業預期未來需求向好，同時加快了原材料采購和產品生產。

建筑業維持高景氣，行業預期向好。1月建筑業商務活動指數56.4%，較上月上升2.0pcts，建筑業生產活動仍位于較高景氣區間。建筑業新訂單指數大幅提升至57.4%，為2021年3月以來的最高值，環比提升8.6pcts。建筑業業務活動預期指數環比提升6.7pcts至68.2%，行業預期向好。這在一定程度上預示著疫情沖擊過后建筑業需求或將迎來較大程度的修復，這里面既包括持續偏強的基建投資，可能也包括保交樓工作的推進。

消費觸底反彈，景氣水平大幅回升。1月服務業商務活動指數為54.0%，環比大幅上升14.6pcts。疫情過峰后，居民消費意愿明顯增強，加以春節假日的影響，服務業景氣水平大幅回升。在調查行業中，除了貨幣金融、保險等行業持續處于高景氣區間外，零售、住宿、餐飲等受到疫情影響較大的行業商務活動指數均重返擴張區間，消費行業觸底反彈。

債市策略：PMI數據顯露出經濟復蘇勢頭，2023年上半年經濟復蘇的趨勢已經相對明晰。對于債市而言，市場已經逐漸price in了上半年經濟的復蘇預期。隨著美聯儲加息放緩和人民幣匯率企穩，央行對貨幣政策的定調以及實際操作均體現出呵護流動性合理充裕的決心，后續寬貨幣空間相對充足，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機會。

正文

疫情過峰，PMI回升至榮枯線以上

1月PMI主要指標顯示企業生產經營活動復蘇。1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別為49.8%和50.9%，環比分別上升5.2pcts和7.0pcts，生產有所恢復，市場需求增長。2、價格層面：原材料購進價格指數為52.2%，比上月上升0.6pct，出廠價格指數為48.7%，較12月下降0.3pct。3、建筑業：建筑業商務活動指數為56.4%，高于上月2.0pcts。4、服務業：服務業商務活動指數為54.0%，高于上月14.6pcts。

企業生產經營活動恢復較快，市場進入復蘇通道。1月制造業的PMI 在2022年9月以后首次出現回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到榮枯線以上。隨著疫情過峰，1月以來企業及居民的生產生活逐漸恢復正常，人員到崗、物流配送的緊張情況均出現了好轉，根據國家統計局披露，大、中、小型企業中反映勞動力供應不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解。同時，制造業新訂單指數以及生產指數分別回升至50.9%和49.8%，采購量指數回升至50.4%，意味著市場供需兩端同步回暖，且企業對于未來經濟預期較為積極。在疫情逐漸好轉的大趨勢下，預計經濟將進入持續復蘇的通道，后期市場將繼續走暖。

不同規模企業復蘇速度呈現分化，中、小企業將緩慢復蘇。根據國家統計局公布的數據，大型企業PMI為52.3%，較上月上升4.0pcts，處于榮枯線以上；中、小型企業的PMI分別為48.6%和47.2%，較上月分別有2.2和2.5pcts的提升，但均處于榮枯線以下。這代表著中、小企業受到疫情沖擊影響更加嚴重且恢復的能力相比大型企業較差，但指數的上漲均已體現出了疫情過峰對于企業的正面影響，預計中、小企業在一季度持續修復。

1月制造業產需復蘇

1月制造業PMI指數回升至榮枯線以上，產需逐漸復蘇。1月制造業PMI回升至50.1%，生產和新訂單指數分別為上升5.2pcts和7.0pcts。其中，新訂單指數回升到榮枯線以上，代表著市場需求的好轉；生產指數較12月上升5.2pcts，受到春節假日因素影響，生產改善力度弱于需求。同時，供應商配送時間指數達到47.6%，較上月提升7.5pcts，這體現出了疫情過峰后人員到崗、物流配送等問題的逐漸改善。

市場預期積極，開工情況有所改善。1月的生產經營活動預期為55.6%，相較上月提升3.7pcts，體現出企業對于未來的預期較為積極。部分制造業領域的高頻指標出現了改善的趨勢，1月大型、中型以及小型焦化企業平均開工率分別為82.53%、66.3%和67.55%，相較12月分別上升3.64pcts、1.08pcts和4.17pcts，企業產能恢復較為明顯；全國鋼廠高爐開工率均值為84.72%，相比12月84.51%的開工率基本持平。

供應鏈約束正逐步解除

原材料及產成品庫存指數均有所提升。1月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為49.6%和47.2%，分別較上月上升2.5pcts和0.6pct，制造業企業原材料及產成品庫存量降幅明顯收窄，說明隨著企業預期未來需求向好，企業同時加快了原材料采購和產品生產，因此原材料及產成品庫存指數同時向上?？梢杂^察到，企業端采購意愿顯著上升，1月PMI采購量指數為50.4%，比上月提升5.5pcts。

原材料和出廠價格一升一降。1月原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為52.2%和48.7%，較去年12月分別上升0.6pct和下降0.3pcts。

供貨商配送速度大幅提升。受疫情影響減弱等利好因素影響，物流運力恢復，供貨商配送時間指數大幅提升，1月供貨商配送時間指數為47.6%，較去年12月提升7.5pcts，已達到近三個月以來的最高值。

建筑業：行業預期向好

建筑業維持高景氣，行業預期向好。1月建筑業商務活動指數56.4%，較上月上升2.0pcts，建筑業生產活動仍位于較高景氣區間。建筑業新訂單指數大幅提升至57.4%，為2021年3月以來的最高值，環比提升8.6pcts。建筑業業務活動預期指數環比提升6.7pcs至68.2%，行業預期向好。這在一定程度上預示著疫情沖擊過后建筑業需求或將迎來較大程度的修復，這里面既包括持續偏強的基建投資，可能也包括保交樓工作的推進。

服務業：消費觸底反彈

消費觸底反彈，景氣水平大幅回升。1月服務業商務活動指數為54.0%，環比大幅上升14.6pcts。疫情過峰后，居民消費意愿明顯增強，加以春節假日的影響，服務業景氣水平大幅回升。根據國家統計局數據顯示，在調查行業中，除了互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融、保險等行業持續處于高景氣區間外，零售、住宿、餐飲等收到疫情影響較大的行業商務活動指數也都重返擴張區間，消費行業觸底反彈。從具體的消費數據看，今年春節全國旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至19年同期的88.6%，旅游收入同比增長30%，恢復至19年同期的73.1%；春節電影票房達到67.57億元，位居中國影史春節檔總票房第二名。1月服務業業務活動預期指數為64.3%，相比上月提升12.0pcts，企業對今年的消費預期也持較為積極的態度。

債市策略

PMI數據顯露出經濟復蘇勢頭，2023年上半年經濟復蘇的趨勢已經相對明晰。對于債市而言，市場已經逐漸price in了上半年經濟的復蘇預期。隨著美聯儲加息放緩和人民幣匯率企穩，央行對貨幣政策的定調以及實際操作均體現出呵護流動性合理充裕的決心，后續寬貨幣空間相對充足，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機會。

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