焦點熱門:對2022年債市的復盤與思考

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核心觀點：

2022年，債市先后走出了平→漲→跌三種形態。上半年穩增長預期與現實的搖擺中，10年期國債大體在2.7%~2.85%的區間內震蕩。下半年債市則先漲后跌，8月份行情達到極致，9月底出現反轉。

理解債市全年運行的邏輯，主線為穩增長。上半年債市整體走牛，穩增長壓力既來自于內部，疫情反復、高溫限電、地產持續的拖累；穩增長壓力也來自于外部，俄烏沖突、海外經濟體加速緊縮、經濟衰退預期升溫。9月末債市從漲向跌拐頭，核心的邏輯仍然是穩增長，但是需要從調整政策進行更好的對沖這一角度去理解。

流動性較為充裕，以及資金“堰塞湖”效應，債市全年最好的策略是短久期加杠桿。增長壓力之下，貨幣政策保持寬松，但實體有效需求不足，M2與社融增速缺口拉大，導致了較為顯著的資產荒現象。10年國債利率創下歷史第二低點，信用債的表現更為極致，各等級信用債利差普遍壓縮創下歷史新低。

總結2022年，全年來看，穩增長主線貫穿始終，但上半場主要的交易邏輯是穩增長壓力大，博弈貨幣政策寬松，而下半場則是穩增長驅動政策做出較大調整，對經濟表現修正。展望2023年，外部環境的不確定性下降，市場風險評價下降，債券的確定性溢價將壓縮，債市總體難言樂觀。

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債市周度思考

2022年債市行情的特殊之處在于，一年時間內呈現出了平→漲→跌三種形態。全年來看，上半年穩增長預期與現實的搖擺中10年期國債大體在2.7%-2.85%的區間內震蕩（以中債10年期國債到期收益率計，下同），由6個小波段組成，其中2、4、6月主要處于利率上行波段，1、3、5月主要處于利率下行波段。

下半年債市則先漲后跌，7~8月份地產斷供風波及超預期的10bp降息推動牛市邁入高潮，10年期國債最低下行至2.58%。9月和11月債市先后在資金預期波動、地產和防疫政策調整中遭遇兩波急跌。10月和12月 債市處于短期喘息期，國慶后疫情擴散以及跨年充裕的資金面分別提供了理論支撐，因此在下跌后迎來階段性修復。

理解債市全年運行的邏輯，主線為內外交困下的穩增長壓力。穩增長壓力既來自于內部：①疫情反復擾動經濟修復，以4月份上海、國慶前后疫情全國散點式爆發；②地產行業延續2021年下半年以來頹勢，7月房貸斷供風波發酵；③8月持續高溫下部分地區限電短暫擾動生產。

穩增長壓力也來自于外部：①海外疫后供需矛盾凸顯，推升高通脹壓力，營造較為悲觀的經濟前景；②俄烏沖突加劇能源爭奪，風險偏好下降；③美聯儲落后于通脹曲線后激進加息，導致了人民幣較大貶值壓力，間接向國內貨幣政策施壓。

對資金面的“信仰”得到強化，全年最好的策略是短久期加杠桿。穩增長壓力之下，貨幣政策保持寬松，在兩次降準兩次降息以外，央行加大逆回購操作力度，銀行間流動性較為充裕。質押式回購利率整體下行，R007利率中樞從1月份的2.1%回落到低點8月份的1.4%，四季度出現一定波折，但中樞水平仍低于年初。利率曲線總體牛陡，2022年前三個季度債市表現最好的策略是短久期加杠桿，同時獲得套息收益和資本利得，“不折騰”的策略最后跑贏。

實體有效需求不足，資金“堰塞湖”效應凸顯，信用債表現更為極致。流動性非常充裕，但實體有效需求不足，M2與社融增速缺口拉大，導致了較為顯著的資產荒現象。不僅10年國債利率創下歷史第二低點，信用債的表現更為極致，各等級信用債利差普遍壓縮。8月10日牛市高潮，3年期中債中短票信用利差，AAA/AAA-/AA+/AA評級歷史分位數分別為0.3%、1.5%、0.3%和1.9%（自2012年初以來，下同），而1月4日相應歷史分位數為14.0%，11.0%，12.7%和42.5%。

9月末債市從漲向跌拐頭，核心的邏輯仍然是穩增長壓力大，但需要從對沖的角度去理解。最初的觸發因素在于9月底央行等四部門集中出臺三項地產放松政策，地產支持政策由前期的“因城施策”上升至全國層面，超出市場預期。而在此階段，市場仍舊困于客觀經濟數據偏弱。11月起，地產“三支箭”逐步明確，以防疫二十條和“新十條”為代表的防疫政策優化，政策拐點出現。

至此，地產下行和防疫嚴格兩大國內經濟核心變量轉向，共同推動了市場對2023年經濟預期的大幅上修。并且，債市底層邏輯反轉導致的下跌，因年內債市行情極致化而被強化，導致了下跌的負反饋。10年期國債收益率在11月內快速上行24bp，并于12月6日突破2.9%創下年內2.92%的收益率高點。信用債則在短短一個月時間，跌回了年初的利差水平。

2022年的債市還出現了一些突破傳統框架的現象。①2~3月份股債雙殺。以往股債表現同向一般是由于流動性因素，而蹺蹺板效應則是從經濟、風險偏好等角度考慮。一季度的股債同跌，則是由于股市下跌導致風險溢出效應，通過固收+基金作為媒介傳導。具體路徑為股市下跌導致固收+基金產品凈值回撤，贖回壓力增大，被動拋售利率債、可轉債、二級資本債等流動性較好的品種。

②四季度債市的急跌，催化劑在于銀行理財產品破凈而被贖回。理財產品凈值化轉型結束，但個人投資者對此理解并不充分，導致遇到大的凈值波段的時候，出于保本訴求傾向于盡快贖回。而本身債市行情較為極致，微觀交易結構非常擁擠，因此形成了贖回→拋售→贖回的負反饋。

債市在11月出現了較為全面的調整，利率曲線大幅平坦化上行，信用債各期限各等級信用利差均有大幅的回升。此前交易擁擠的品種調整幅度相對更大，3年期AA+/AA等級二級資本債收益率從10月31日的2.64%、2.81%分別最多上行136bp和145bp。

流動性投放加大維穩債市，但沖擊難言結束。央行加大逆回購投放，構筑了年內第二個資金利率低點，債市情緒得到緩和，行情部分修復。但中期壓力尚未緩解，一方面，銀行理財從行情的“穩定器”切換為“放大器”，對應的銀行自營以及保險資管的資金，可以承接的量能遠遠不夠。

另一方面，主流觀點對于2023年經濟預期上修，只是當下疫情沖擊尚在，數據端得到的印證非常有限，對能否較快兌現、能否超預期回暖還存在分歧。但總體上，2023年作為2022年的翻版，股債強弱切換，市場已經沒有太大分歧。這意味著債市的企穩只是對短期急跌的修復，卻并不足以促成反轉的基礎。

總結來看，2022年全年，穩增長主線貫穿始終，但上半場主要的交易邏輯是穩增長壓力大，博弈貨幣政策寬松，而下半場則是穩增長驅動政策做出大調整，投資者對經濟預期修正。展望2023年，外部環境的不確定性下降，市場風險評價下降，債券的確定性溢價將壓縮，債市總體難言樂觀。

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債市周度復盤

資金價格多數上行。過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）央行開展公開市場逆回購操作10140億元，到期390億元，凈投放9750億，資金面整體寬松。DR001利率上行148bp至2.03%、DR007利率上行85bp至2.36%，1年期AAA存單利率下行18bp至2.42%。

現券期貨多數下跌。參考中債估值，過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）2年、5年、10年國債收益率分別上行0.3bp、4bp、1bp；2年國開債收益率下行6bp，5年、10年國開債收益率分別上行3bp、1bp。TS、TF、T主力合約收盤價分別下跌0%、0.16%、0.26%。

一級市場方面，過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）利率債發行8支，共計207億元，其中國債0支，共計0億元；政金債1支，共計200億元；地方政府債7支，共計7億元；上周利率債共計償還201億元，凈融資6億元。

過去一周債市先跌后漲，股債蹺蹺板特征明顯。周一周二債市繼續交易基于防疫政策調整的“強預期”，市場風險偏好回升推動A股連續兩日高開高走、債市整體承壓；周三周四A股走勢轉弱，寬松資金面以及部分配置盤入場支撐債市整體回暖，短段表現強于長端；周五2022年最后一個交易日成交清淡，短端繼續走強，長端收益率窄幅震蕩。

周一，強預期交易延續，債市承壓。周末北京疫情形勢趨于好轉，疫后復蘇預期繼續對債市情緒形成壓制，現券早盤220025收益率高開1bp后繼續震蕩上行至2.84%上方。央行逆回購加量投放下資金面持續寬松，但債市日內受A股走強壓制，220025收益率在2.84%附近延續盤整。全天來看，T2303跌近2毛2,10年期國債活躍券220025收益率上行1.5bp。

周二，新冠“乙類乙管”，債市繼續下跌。前一日晚間新冠病毒調整為“乙類乙管”，市場風險偏好回升推動股市繼續走強、債市走弱?，F券早盤220025收益率高開1bp至2.85%，寬松資金面下長端收益率持續震蕩上揚，尾盤收于日內高點2.8675%。全天來看，T2303跌2毛8,10年期國債活躍券220025收益率上行2.75bp。

周三，A股轉弱，債市轉暖。央行逆回購持續大額投放，寬松資金面及走勢轉弱的A股推動債市情緒逐漸修復，220025收益率平開后震蕩下行超1.5bp收于2.85%。全天來看，T2303漲7分，10年期國債活躍券220025收益率下行1.75bp。

周四，資金持續寬松，債市繼續修復。隔夜加權利率下行至歷史低點0.42%，寬松流動性繼續對債市情緒起到支撐。日內短端收益率大幅回落帶動長端收益率繼續下行，220025收益率早盤略低開后震蕩下行1bp至2.84%下方。全天來看，T2303漲近1毛5,10年期國債活躍券220025收益率下行1.25bp。

周五，跨年成交清淡，債市暖勢延續。2022年最后一個交易日市場成交較為清淡，跨年隔夜加權利率上行但資金面整體依舊寬松。短端收益率繼續回落而長端收益率走勢偏向震蕩，220025收益率日內波動不超1.5bp。全天來看，T2303漲2分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.25bp。

風險提示：統計樣本數偏少，統計主體類型不夠全面，統計時間點選擇不足以反映更多的增量信息，參與調查者未能如實表達自身觀點等。

（完）

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