德邦證券：千億消費券或拉動2023年社零增長3.1%

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投資要點

· 核心觀點：

Ø與過往幾輪消費券發放相比，本輪消費券發放的范圍更廣，涉及的領域更多，對于餐飲和文旅行業的補貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費券的補貼重點。此外，在疫情防控政策調整之后，本輪消費券補貼還包含多方面的線下消費，因此除了消費券本身拉動的消費以外，將引致更多的相關線下消費，擴大消費券的撬動倍數。

Ø基于消費券使用的相關數據，疊加目前疫情放松管控后消費場景的逐步放開，我們認為消費券核銷率可能會達到70%~75%的區間，而根據此前部分省市的數據測算，預計汽車類消費券核銷率相對較高，可以達到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費券核銷率相對較低，估計約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關消費券則假定為70%；進一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費券對消費的撬動倍數分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費券對消費的整體撬動倍數整體約為13.9倍。在此假設上，如果2023年我國消費券發放達到千億級別，預計將拉動居民消費增長接近1.4萬億，帶動社零全年增速回升3.1%。

· 風險提示：疫情形勢仍具有不確定性；地方財政壓力超預期；消費券發放不及預期。

目 錄

1. 以消費券刺激消費更符合我國國情

1.1. 國內外消費刺激方式有何差異？

1.2. 消費券對消費拉動作用如何？

2. 千億消費券或將帶動全年社零增速回升3.1%

3. 風險提示

正 文

近期在優化疫情防控的“新十條”發布之后，各地逐步調整了疫情防控措施以加快經濟修復，在刺激消費方面，多個省市采取了不同形式、多輪次的消費券發放。與之前幾輪消費券發放相比，本輪消費券變化有何變化？本輪消費券將拉動多少消費？本文擬對以上問題進行回答。

1. 以消費券刺激消費更符合我國國情

1.1. 國內外消費刺激方式有何差異？

在新冠肺炎疫情發生以來，不同經濟體在刺激消費時采取了不同的方式，主要可以劃分為兩類：一是以美國、英國等為代表的歐美經濟體所采取的直接現金補貼的方式；二是以中國、韓國和新加坡等為代表的亞洲經濟體所采取的發放消費券的方式。

而為何不同國家間消費刺激的手段會有所差異？主要原因在于生活觀念的差異。一方面，相比于亞洲經濟體，歐美經濟體居民最終消費占GDP的比重更高，作為主要消費國的美國2020年居民最終消費占GDP的比重高達67.2%，遠高于我國同期的38.2%，這意味著歐美經濟體更熱衷于通過“花錢”來刺激經濟增長；另一方面，亞洲經濟體相比歐美經濟體具有更高的儲蓄率，邊際消費傾向相對較低。以我國與美國為例，盡管2008年以來我國儲蓄率呈現整體下行的趨勢，但截止2020年底我國儲蓄率仍高達44.3%，顯著高于美國同期的19.0%。特別是疫情發生以來，我國居民收入增速顯著放緩，居民避險情緒加重，在這種情況下如果對居民進行現金補貼，居民更傾向于增加儲蓄而非進行消費，并不能達到刺激消費的作用。

因此與直接發放現金補貼的方式相比，消費券發放的方式對于刺激我國消費的效果更好。第一，消費券能確保居民支出增加在消費相關領域，增加居民的實際消費支出；第二，消費券通常會設定使用期限，具有時效性，在短期內就可以起到拉動消費支出增長的作用，同時長期來看對于居民消費意愿的回升也有一定幫助；第三，消費券通常會面向固定領域，投放更加精準，對于拉動特定領域消費回升具有重要作用，同時這也意味著消費支出的增加可以對特定行業起到扶持或者推動的作用。

1.2. 消費券對消費拉動作用如何？

我們以2009年杭州消費券發放為例來分析消費券發放的實際效果，為應對2008年金融危機沖擊，杭州在2009年分兩階段三批次發放了總額約為9.1億元的消費券以提振消費。

從整體來看，在消費券發放的作用下，杭州社零修復速度要顯著高于全國，但也呈現一定的階段性特征。例如在一季度第一階段消費券投放時，杭州社零增速較全國增速慢且出現了一定下滑，主要原因在于第一階段消費券并未限定具體使用范圍，可以從文化旅游消費、社會商品消費以及生活服務消費中任選，使得最終76.78%的消費券都流向了物美和歐尚等大型超市 ，對應著居民的生活必需品消費。因此從第一階段消費券的拉動情況來看，可選消費并未受到消費券的明顯提振，消費券流向生活必需品反而對消費需求造成了擠壓，居民本用于生活必需品消費的資金可能轉化為了超額的儲蓄，影響可選消費的增長。

因此在第二階段，杭州發放了總計3億元的旅游定向消費券，具體涵蓋酒店住宿、餐飲、文娛、交通和景點門票等部分，而第二階段消費券的發放通過方式的改變有效的拉動了可選消費的增長，對居民消費實現了顯著的拉動。通過杭州兩階段消費券發放方式的對比可以看出，限定消費領域的消費券往往能夠實現更大的“消費乘數”效應，而若流向必選消費則可能產生“消費替代”效應。

根據經濟觀察網發布的2009年杭州市旅游委員會統計，2009年發放旅游消費券時，每張面值10元的旅游消費券最終拉動的消費達到289元，即消費券發放在文旅行業的乘數約在30倍左右。此外，浙江省委政研室在對杭州發放消費券調研后稱，綜合測算，消費券拉動效應達到了1：1.3，是直接發放現金的2倍，也可以看出消費券對于我國消費有更明顯的拉動。

而在北大國發院2020年名為《我國消費券發放的現狀、效果和展望研究》的一項研究中，作者對部分城市某一時間段內消費券發放金額、核銷金額以及帶動的關聯消費數據進行了統計，結果顯示在2020年3月到4月期間表2中城市發放消費券的總計核銷率大約在68.3%。而由于各個省市消費券針對產品類型的不同，消費券的撬動倍數有較大差異，但總體來看，實際核銷消費券對消費的撬動倍數約為9.4倍，而消費券發放金額對消費券的撬動倍數約為6.4倍。

此外據新黃河網報道，山東省商務廳也發布了關于消費券拉動消費的相關數據，截至9月底山東省累計發放汽車消費券8.4億元，拉動汽車消費372.1億元，拉動比1：44.3；累計核銷家電消費券2.65億元，拉動家電消費26.8億元，拉動比例1：10.1。

2. 千億消費券或將帶動全年社零增速回升3.1%

與過往幾輪消費券發放相比，本輪消費券發放的范圍更廣，涉及的領域更多，對于餐飲和文旅行業的補貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費券的補貼重點。此外，在疫情防控政策調整之后，本輪消費券補貼還包含多方面的線下消費，因此除了消費券本身拉動的消費以外，將引致更多的相關線下消費，擴大消費券的撬動倍數。

而根據上文關于消費券使用的相關數據，疊加目前疫情放松管控后消費場景的逐步放開，我們認為消費券整體核銷率可能會進一步增長至70%~75%的區間，而根據此前部分省市的數據測算，預計汽車類消費券核銷率相對較高，可以達到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費券核銷率相對較低，估計約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關消費券則假定為70%；進一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費券對消費的撬動倍數分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費券對消費的整體撬動倍數整體約為13.9倍。

如果2023年我國消費券發放達到千億級別，預計將拉動居民消費增長接近1.4萬億，帶動社零全年增速回升3.1%。

3. 風險提示

（1）疫情形勢仍具有不確定性；

（2）地方財政壓力超預期；

（3）消費券發放不及預期。

報告信息

證券研究報告：【德邦宏觀蘆哲】千億消費券或拉動社零增長3.1%

研報撰寫人員：蘆哲（首席宏觀經濟學家），李昌萌（聯系人）

對外發布時間：2022年12月15日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

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