【聚看點】中信證券：美聯儲放緩加息幅度，但終點利率更高

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文丨崔嶸李翀

12月美聯儲議息會議放緩加息幅度至50bps，這是市場最近一段時間交易的政策變化的二階拐點，符合預期。但是，美聯儲通過抬升點陣圖利率預測、新的利率中樞高于上調后的通脹預測等方式，重申了其對抗通脹的堅定立場，相比此前市場預期更加鷹派。我們認為，本輪美聯儲加息周期將在明年3月左右接近結束，終點利率預期為5%；本次會議的鷹派信號不改我們對美元指數趨勢走弱和非美市場表現相對優于美股市場的判斷。

▍12月美聯儲會議表態整體偏鷹派，主要體現在點陣圖和經濟預測。具體而言：

1）基準利率：12月美聯儲議息會議上委員全票通過將基準利率上調50bps到4.25-4.50%區間，符合市場預期，這是美聯儲在連續4次加息75bps后，首次將加息幅度放緩至50bps，也是市場最近一段時間交易的政策變化的二階拐點，意味著美聯儲由“追趕式加息”進入了“緩步加息觀察期”。

2）點陣圖：上調利率終點預期，將2023年基準利率預期上調50bps至5.1%。點陣圖顯示19名委員中有17人預期2023年利率水平將超過5.0%（其中5人預期利率在5.25-5.5%，更有2人預期利率在5.5-5.75%，多數人預期利率在5-5.25%），較前次會議人數大幅增加（前次無人預期2023年利率高于5%），僅2人預期2023年利率將低于5%；預期2024年利率高于4%的委員人數也有前次會議的6人提高至14人。

3）經濟預測：上調失業率預測但仍樂觀，利率中樞高于上調后的通脹水平。美聯儲小幅上調今年GDP增速預期0.3個點至0.5%，繼續下調明后兩年GDP預期分別至0.5%和1.6%；上調明年到2025年的失業率預期，分別為4.6%、4.6%和4.5%，整體對就業市場仍相對樂觀；普遍上調了今年至2025年的PCE通脹預期，分別上調0.2、0.3、0.2和0.1個點至5.6%、3.1%、2.5%和2.1%；分別上調今年至2024年核心PCE預測0.3、0.4、0.2個點至4.8%、3.5%和2.5%，維持2025年核心PCE預測2.1%不變。相對于2023年至2025年的利率預測中樞5.1%、4.1%和3.1%而言，基準利率中樞均高于未來三年的PCE和核心PCE通脹中樞，這凸顯了美聯儲的鷹派立場。

4）鮑威爾的講話整體重申了對抗通脹的堅定立場。對于通脹和未來利率路徑，他承認盡管10月和11月通脹出現了超預期的下降，但是美聯儲需要看到更多通脹下降的證據（當前通脹風險仍傾向于上行，盡管住宅通脹未來將會下降，但預計其他核心服務業通脹不會迅速下降），在這之前美聯儲將繼續加息以達到利率足夠限制性水平；當前緊縮的滯后影響尚未顯現，不過，鮑威爾也承認美聯儲的政策正接近充分限制性。鮑威爾再次告誡不要過早放松貨幣政策，稱降息周期開啟需要美聯儲確信通脹會持續下降。對于勞動力市場，鮑威爾稱盡管職位空缺有所減少，但勞動力市場仍極度緊俏。他強調目前薪資水平遠高于2%的通脹水平，美聯儲在控制平均時薪方面沒有取得太多進展。對于美國經濟，鮑威爾認為未來經濟具有不確定性，盡管利率敏感行業如固定資產投資已有明顯下降，但其他領域需求回落仍需時間。美聯儲的決策將取決于未來的經濟數據，而非金融市場狀況。

此外，整體會議聲明部分相對前次基本沒有變化，重申美聯儲高度關注通脹，縮表按原計劃進行，承認加息的滯后影響尚未顯現，強烈承諾控制通脹目標至2%的決心，因此美聯儲認為繼續加息是合適的。

▍盡管美聯儲抬升了利率終點預期，但我們認為后續加息路徑相對清晰。

市場對后續美聯儲加息路徑的分歧源于對通脹下行/失業率上行斜率判斷的差異。我們認為，美聯儲政策后續路徑為：

1）10月核心CPI下行且低于預期→確認通脹拐點→12月美聯儲加息幅度放緩至50bps→加息周期二階拐點；同時，通脹“粘性”仍在，需繼續緩步加息；

2）11月核心CPI低于預期→再次確認通脹拐點→明年2月美聯儲加息幅度放緩至25bps→考慮何時停止加息；我們傾向于明年3月停止加息，加息終點利率5%。

3）明年3-4月CPI同比是否降至5%以下（屆時基準利率將升至約5%左右）→確認是否美聯儲停止加息；

4）明年11-12月失業率是否升至自然失業率4.5%以上→是否美聯儲開啟降息周期；我們傾向于認為2023年底降息一次25bps。

當前美聯儲加息進入上述第二階段，即為了防止通脹反彈，美聯儲仍需要緩步加息以留出更多時間觀察后續通脹和經濟走勢的變化。

▍鷹派信號不改我們對美元趨勢走弱和非美市場表現相對優于美股市場的判斷。

整體而言，我們認為，美國通脹不再創新高，意味著美聯儲加息幅度不需要更大、加息終點臨近；通脹的“頑固性”集中在“薪資-服務類價格”，這決定了利率在高位停留的時間長短；而降息周期是否開啟取決于失業率，與通脹回落的絕對水平無關。預計未來市場關注美聯儲貨幣政策的側重點將由通脹轉向失業率。2023年全球宏觀關鍵詞“經濟增長”，經濟增長對于美聯儲貨幣政策執行目標而言即為失業率。我們認為，本輪美聯儲加息周期將在明年3月左右接近結束，預期終點利率為5%；本次會議的鷹派信號不改我們對美元指數趨勢走弱和非美市場表現相對優于美股市場的判斷。非美市場的盈利周期相對獨立于美股，A股、港股受影響大的是前半段美聯儲“緊縮”時期。

▍風險因素：

美國通脹超預期上行或回落；美國經濟超預期提前進入衰退。

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