中信證券明明解讀11月通脹數據：高基數和豬價回調下的通脹回踩-焦點要聞

【資料圖】

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

11月CPI同比漲幅收窄而環比轉降，PPI同比延續走負而環比微增，PPI-CPI同比增速剪刀差倒掛程度邊際收窄。豬價轉降和基數效應是本輪CPI同比讀數大幅回落的主要原因。后續需要關注消費服務需求回暖對物價的階段性影響，疊加豬周期仍處于上行階段，明年年初CPI通脹壓力或有所抬升。

高基數效應疊加豬價環比回調，CPI同比讀數回落。11月CPI同比上漲1.6%，漲幅較10月縮小0.5pct，環比由10月的上漲0.1%轉為下降0.2%。11月CPI同比讀數出現大幅回落，主要是受去年同期高基數的影響——11月CPI同比翹尾因素由10月的0.1%轉為-0.3%，而新漲價因素為1.9%，較10月下滑0.1pct。環比角度看，食品項環比由10月的上漲0.1%轉為下降0.8%；非食品項環比延續持平。具體來看，11月半數分項價格有所回落，八分法下僅衣著和交通通信分項環比上漲，價格環比下降的分項數量比10月明顯增長。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅與上月持平；服務CPI同比上漲0.5%，較上月擴大0.1pct。

豬價轉跌疊加鮮菜價格延續回落，食品項CPI環比由漲轉降，同比漲幅縮小。11月食品項同比上漲3.7%，漲幅較9月縮窄3.3pcts；環比由10月的上漲0.1%轉為下降0.8%。具體來看，中央儲備豬肉投放工作穩步推進，四季度以來發改委陸續投放三批中央豬肉儲備，生豬市場供給趨穩，豬肉價格同比上漲34.4%，漲幅縮小17.4pcts，環比由10月的上漲9.4%轉為下降0.7%。受秋季氣候條件較好影響，鮮菜供應充足，11月鮮菜價格同比下降21.2%，降幅擴大13.1pcts，環比下降8.3%，降幅擴大3.8pcts?？傮w而言，豬價有所回落、鮮菜價格延續下行，疊加去年同期基數較高，食品項CPI環比由漲轉降、同比漲幅收窄。往后看，預計本輪豬周期仍然處于上行階段，盡管供給端企穩后豬價階段性回落，但在雙節期間消費需求增加等季節性因素推動下預計豬價將主導食品項CPI同比回升。

油價變動、疫情影響出行需求，非食品項CPI環比持平，同比上行。11月非食品項CPI同比上漲1.1%，漲幅與10月持平，影響CPI同比上升約0.88 pcts；環比延續走平。11月國際原油價格先降后升，帶動國內汽油和柴油價格環比分別回升2.1%和2.3%，下半年來首度環比轉正。另一方面，11月受國內多地散點疫情擾動，旅游出行需求修復延續受阻，飛機票和賓館住宿價格分別環比下降7.5%和2.9%。此外，隨著冬裝新款服裝上市，服裝價格環比上漲0.4%?？傮w而言，國際能源價格波動和散點疫情擾動仍是非食品項CPI環比持續低增的原因。隨著防疫政策優化措施的落地，疊加雙節來臨，預計消費服務需求修復斜率將有所抬升，屆時非食品CPI或將面臨較大的漲價壓力。

局部行業需求回暖下PPI環比延續微漲，高基數下同比繼續走負。11月PPI同比下降1.3%，降幅與上月持平；環比微漲0.1%，較上月回落0.1pct。生產資料環比由上月上漲0.1%轉為持平。原材料工業環比延續走負，采掘工業環比延續上行，加工工業環比持平。具體而言，相比10月，11月上游采掘工業中油氣開采環比漲幅大幅走高并轉正，非金屬采選環比略有上行，其余行業漲幅明顯收窄，其中黑金采選環比大幅下行轉負；中游原材料行業中石油煤炭、造紙、有色冶煉環比上行轉正，化學原料制品環比轉負；下游加工工業中僅有紡織、印刷媒介、水產供環比為負，茶酒飲料、汽車制造、電熱產供環比轉漲?？傮w而言，在穩增長政策工具落地生效的背景下，11月煤炭、石油、有色金屬等大宗商品行業價格上漲，推動PPI環比邊際上行，但受高基數效應影響，PPI同比未見回升。往后看，地緣政治危機影響下國際能源等大宗商品價格不穩，PPI環比存在上行壓力；基數效應下，預計PPI同比保持負增，或將在明年一季度前后觸底。

剪刀差倒掛幅度邊際收窄，豬價回落、疫情發展以及基數效應是本輪通脹的主線。11月CPI同比漲幅大幅回落，PPI同比延續走負，PPI-CPI剪刀差倒掛邊際收窄。PPI方面，在去年高基數的影響下，當月同比延續錄得負值，而煤炭、石油、有色金屬等行業漲價影響下環比延續微增。往后看，盡管我國煤炭保供力度較大，但冬季用煤需求較高，疊加海外大宗商品價格邊際回升、防疫政策優化后下游需求回暖，PPI環比或延續抬升；基數效應下PPI同比或延續走低，商品房銷售面積同比領先PPI同比約9個月，前者于2022年5月觸底，對應PPI同比或將于2023年2月觸底。CPI方面，盡管中央投儲工作推進下豬肉階段性回落，但本輪豬周期仍處上行階段，而隨著春節時點臨近，預計后續豬價將主導食品項漲價；隨著防疫政策優化措施落地，預計消費需求回升會帶動非食品項通脹抬升。需求修復疊加豬價上行，預計元旦、春節前后CPI同比上行壓力將明顯增加。

債市策略：11月CPI同比大幅走低，PPI同比降幅延續不變背后是豬價環比轉降、基數效應以及疫情沖擊的影響。往后看，預計本輪豬周期下豬價將延續主導食品項CPI上行，也需要關注疫后需求修復對服務業等領域的價格推動影響；國際能源價格走勢不確定性仍然較高，但內需的逐步修復以及基數效應逐步顯現，PPI同比或進入下行尾聲。對債市而言，當前通脹水平較低，并非債市交易核心邏輯，貨幣政策短期料將維持穩健，但年底資金面波動風險、央行MLF續作情況值得關注。短期來看，預計長債利率將在2.9%附近高位震蕩。

關鍵詞：